No invertirás como Warren Buffett pero sí usar su poderosa lógica

23 abril 2022

Existen demasiados artículos y libros que detallan cómo Warren Buffett y su socio Charlie Munger son los campeones de la inversión, imbatibles por rentabilidad histórica. Así que no voy hablar ni de su riqueza, ni de su cartera de acciones, ni siquiera de su legado. 

Un peso pesado como Aswath Damodaran —para mí, el mejor financiero teórico del mundo— explica que Buffett y Munger no lograrían los mismos resultados si empezaran a invertir hoy. Han creado un conglomerado de muchas compañías bajo una sola, Berkshire Hathaway —controlando tanto su capital como la gestión, en muchas de ellas. Lo han hecho muy bien entre la década de los 60 y 70 —cuando en el mercado no había mucha información accesible como hay ahora—,  consiguiendo grandes cantidades de efectivo que les permitió invertir de forma muy activa.

Tener una cantidad ilimitada de efectivo, en un gran ecosistema de grandes empresas (que controlas), permite cosas que sólo Buffett y Munger se pueden permitir, como aguantar las tormentas e, incluso, salir reforzados de ellas. Pero, sobre todo, el mundo de los últimos 20, 30,…, 50 años ha cambiado mucho. Las empresas, los ciclos de los productos y de las tecnologías son radicalmente más cortos, y difíciles de gestionar. 

Conclusión: invertir como Warren Buffett y Charlie Munger no es para el común de los mortales, e imitarlos sin la misma pólvora, puede generar alguna que otra ruina. Pero no quiero entrar en este debate, ni quiero hablar de lo que una y otra vez hacen los fans de Buffet y Munger. Entonces, ¿de qué quiero hablar? 

Para mí, Buffett y Munger son una wikipedia andante para comprender bien los incentivos —sobre todo los perversos— en la gestión de los empresas y el análisis de inversiones. Son unos clásicos que representan grandes ideas para un nuevo management que se impone. 

Último y recomendable libro, con las mejores cartas enviadas a sus inversores.

Buffett y Munger me recuerdan a mi abuelo cuando me dejaba sentado, patidifuso, por la poderosa lucidez de sus ideas y cómo sus preguntas iban directas a la esencia. Tienen una capacidad innata para no dejarse impresionar por los que presumen de “seniority”, usan palabrería sofisticada e, incluso, aquellos considerados gurús de Wall Street y de las Escuelas de Negocios. 

Trabajan hasta comprender, como un rayo láser, la esencia. Jamás se creen los listos de la clase. Asumen sus errores y los comentan abiertamente. El primero fue comprar una empresa textil casi arruinada, lo que era en sus inicios Berkshire Hathaway, y la tuvieron que reinventar. Buffett y Munger reconocen que por sus ojos han dejado pasar y pasan grandes oportunidades de negocios pero… ¡no son capaces de entenderlos! Y si no los entienden, no invierten

Leen mucho, piensan más, no están solos —eligen muy bien, y con criterios férreos, a sus compañeros de viaje—, escuchan más que hablan, tienen su propia manera de hacer las cosas (que pueden compartir y hacerse entender hsin la necesidad de que sepas qué es el Fondo de Maniobra).

Con todos estos ingredientes, los que amamos las finanzas tenemos un libro de cabecera para saber de primera mano cómo piensan Buffet y Munger, qué lógica tienen y cómo la ejecutan:Los Ensayos de Warren Buffett, elegidos y trabajados por el profesor Lawrence A. Cunningham. 

He tratado de resumir la esencia de esa lógica en 10 ideas que considero poderosas. Sirven para cualquier persona de empresa, no sólo para quien quiere invertir. Es una lógica que se puede aplicar tanto en una empresa del IBEX como a una pyme que quiere crear valor a largo plazo. 

Buffett: nunca hemos hecho buenos negocios con malas personas

Los buenos negocios se hacen con buenas personas

La primera, en el mentón. Buffett lo deja claro: «Tras muchos errores, aprendí a meterme en un negocio sólo con personas que me gustan, en las que confío y a las que admiro (…) el lado humano es muy importante (…) no queremos asociarnos con gestores que carezcan de cualidades admirables, sin importar lo muy atractivas que sean las perspectivas de su empresa. Nunca hemos tenido éxito en los negocios con malas personas».

Este es uno de los pilares más sólidos de la lógica de Buffett. Podemos discutir qué es o no un buen negocio. Para ellos, y para mí, aquel que es capaz de usar un euro hoy para obtener un valor futuro muy superior, vendiendo productos y servicios diferenciales, con clientes sólidos que confían en la marca y las personas que hay detrás de ella. 

También podríamos discutir qué es una buena persona en los negocios. En mis últimos 17 años como analista empresarial y financiero, y acumular varios cientos de relaciones estables con empresas, cada día tengo más claro que la afirmación de Buffett es una ley sagrada. Las malas personas en los negocios son: estúpidas, arrogantes, narcisistas, incapaces de tener sensibilidad para trabajar en equipos de alto rendimiento, sin humildad para aprender de forma continua

Aquellas personas cuyo único objetivo son ellas mismas, su dinero, los fines y no los medios. Son hipopótamos —porque su cargo es más importante que sus ideas y las de su alrededor—; son parásitos —porque de forma despiadada se aprovechan de la sangre, el sudor y las lágrimas de los demás en su beneficio—; son posturetas cuya máxima preocupación es su imagen, sea o no auténtica —aplicada de mil formas: desde impresionar con tonterías materiales, aparentar lo que no son o rodearse de palmeros que no les discuten nada, pero alimentan su incapacidad. 

Las malas personas destruyen valor, machacan el ánimo, la motivación y las relaciones sanas a su alrededor. En mi experiencia, he visto familias, socios, empleados y, en general, buenas empresas destruidas cuando las malas personas toman posiciones. Son un cáncer terriblemente eficaz. Quizás por eso las trato de evitar y vacunarme contra ellas, aunque es tremendamente difícil porque en los negocios hay una plaga.

Los buenos negocios necesitan buenos gestores, pero una buena gestión no arregla un mal negocio.

Se podría decir mejor, pero Buffett lo explica de forma concisa y certera:

«Cuando un gestor con una reputación brillante tiene que afrontar un mal negocio, es la reputación del negocio la que permanece intacta… los buenos jinetes ganan si montan caballos buenos, pero no jacas descompuestas»

El cementerio está plagado de malos negocios bien gestionados. Cuando las empresas entran en la UVI, sacarlas de ahí es casi un milagro. No hay gestión ni talento que lo arregle. Productos y servicios que no se diferencian de lo que ya existe y que nadie quiere pagar. Marcas destruidas por una reputación abominable. Mercados que no asumen las ineficiencias incapaces de resolver. Cambios en las reglas del partido —nuevas tecnologías, regulaciones, empresas jóvenes que adelantan por la derecha incluso a los que tuvieron buenas cuotas de mercado en el pasado. Son muchos los factores que llevan a una empresa a la UVI y la convierten en un mal negocio.

Recuperar malos negocios suele requerir grandes sumas de dinero, alto riesgo de perderlo todo y mucha incertidumbre sobre cómo rentabilizarlo. 

La mala gestión es una de esas causas de no retorno para matar empresas. Una buena gestión está siempre en la frontera de lo que es una empresa moderna, en términos de Eric Ries:

«una empresa moderna tiene la capacidad de fabricar productos de alta fiabilidad y calidad, pero también de descubrir nuevos productos para su fabricación. Una empresa moderna es aquella donde todos los empleados tienen la oportunidad de ser emprendedores. Una empresa que respeta a sus empleados y sus ideas a un nivel fundamental. Una empresa moderna es disciplinada y rigurosa en la ejecución de su actividad principal —sin disciplina la innovación no es posible—, pero también se vale de un conjunto complementario de herramientas de gestión emprendedora a fin de abordar las situaciones de incertidumbre extrema».

Una buena gestión cuida su núcleo duro, sus personas y mejora todos los días su chorro creativo y de innovación para experimentar y anticiparse a las tendencias que la lleven a la UVI. 

La tesis de Buffett de las inversiones colilla

Un mal negocio, como mucho, es una inversión colilla

En términos de inversión, un mal negocio, que ya entró en el punto de no retorno, como mucho, se comporta como una colilla, en términos de Warren Buffett:

«Si compras una acción a un precio suficientemente bajo, habrá generalmente algún traspiés en la forma de los que le darán la oportunidad de obtener un beneficio decente, aun cuando el rendimiento a largo plazo de la sociedad pueda ser terrible. Yo a esto le llamo el enfoque de la inversión colilla. Una colilla encontrada en la calle, a la que sólo le han dado una calada, no tiene un gran futuro, pero “la compra de la ganga” resultará ser puro beneficio (…) salvo que te dediques a liquidar negocios, comprar estas empresas es una locura»

Hay mucho inversor en colillas suelto. No estudian con solidez las tripas de la empresa, ni su futuro, ni por supuesto cómo crea valor. Su obsesión es darle la última calada a esa inversión y obtener una alta rentabilidad (recuerde la primera ley de las finanzas: alta rentabilidad inmediata, alto riesgo). 

Sofistican sus discursos, manejan grandes sumas de dinero (de terceros, en la mayoría de los casos), tienen equipos de analistas —normalmente conectados con bancos que están endeudados hasta el cuello en estas empresas— muy preocupados por adecentar en la excel y el powerpoint a la colilla. El punto de sofisticación de los informes puede impresionar a cualquiera. Pero no dejan de ser colillas.

Esta forma de actuar tiene poco que ver con lo que se considera, en términos clásicos, inversión, y está más relacionado con la especulación. Buffett lo explica así:

«invertir en valor es redundante. Pagar conscientemente por una acción más que su valor calculado —con la esperanza de venderlo pronto por un precio mayor— debería denominarse especulación. Cosa que no es ilegal, ni inmoral ni, para nosotros, enriquecedor».

Tras un perfil de inversión que “compra colillas” está una vocación de corto plazo: entrar a precio de saldo y salir a un precio superior lo antes posible, cree o no valor. Estos perfiles de inversión actúan igual que muchas bacterias en nuestro organismo: limpian impurezas y restos. Hacen su trabajo, pero esto es peligroso, muy peligroso, si quieres rentabilizar euros creando valor a medio y largo plazo.

Como dice Buffett, la lógica de las inversiones sólidas es «encontrar una empresa excelente a un buen precio y no una empresa mediocre a un precio de saldo. Charlie y yo hemos descubierto que hacer bolsos de seda con seda es lo mejor que podemos hacer; con piel de cerdo, fracasamos».

Buffett aprendió esta lección perdiendo mucho dinero cuando buscaba colillas: «hubo un tiempo en el que buscaba saldos, y tuve la mala fortuna de encontrarlos…»

La asignación de capital: la tarea más importante para Buffett

La tarea más importante del equipo ejecutivo de una empresa: la asignación de capital

En cada decisión que se toma en una empresa, como en la vida, por pequeña que sea, se hace una asignación de capital: tiempo, dinero, esfuerzo… Cuando decides hacer una cosa, de forma automática, dejas de hacer otras. Y es aquí donde hay que ser realmente buenos, donde los ejecutivos deben entrenarse como para hacer un Ironman empresarial.

¿Qué hace el equipo ejecutivo con cada euro que tiene en la caja? ¿Lo reparte a sus accionistas o lo re-invierte? Si lo reinvierte, ¿En qué, cómo y por qué? Esta tarea de decidir bajo escenarios de creación de valor, que requieren asignar capital es crítica, pero también es una de las grandes olvidadas (en procesos, en formación, en análisis). 

Buffett lo explica así:  

«Muchos directivos llegan a lo más alto porque han destacado en áreas como el marketing, la producción, la ingeniería o la administración (o, a veces, por política institucional)… Pero en ese momento deben tomar decisiones sobre la asignación del capital. Un trabajo crucial al que nunca se han dedicado y que no se enseña fácilmente… Después de 10 años en el puesto, retener beneficios que equivalente al 10% del capital supone ser el responsable de la asignación (ubicación) de más del 60% de todo de todo el capital de la empresa»

El argumento de muchos directivos —y fundadores de startups— es invertir para crecer. Pero el crecimiento ni es gratis ni siempre crea valor. Depende qué hagas para crecer, en palabras de Buffett:

«El crecimiento beneficia a los inversores sólo cuando la empresa puede invertir en un rendimiento marginal interesante, lo que significa, en otras palabras, que un dólar invertido en crecimiento debe crear a largo plazo más de un dólar en valor. En las actividades con poca rentabilidad, el crecimiento es perjudicial para un inversor».

«La mejor empresa que se puede tener es aquella que durante un largo periodo de tiempo puede utilizar grandes cantidades en actividades con tasas de rendimiento muy elevadas. Y el peor negocio es lo contrario: emplear cantidades cada vez mayores de capital en actividades con tasas de rendimiento muy bajas. Las primeras son difíciles de encontrar, porque la mayoría de las empresas con altos retornos de capital necesitan poco capital».

Un inversor de largo plazo es un analista empresarial, no un analista bursátil

Para invertir y gestionar para crear valor hay que ser un analista empresarial, no un trader o un analista bursátil

La afirmación de Buffett es crítica: «invertir de forma inteligente no es complicado, pero está muy lejos de ser fácil. Lo que un inversor necesita es tener la habilidad de evaluar correctamente a las empresas».

«Tu objetivo, como inversor, debe ser simplemente comprar, a un precio racional, una participación de una empresa que puedas comprender fácilmente y cuyas ganancias sean supresiones dentro de cinco, diez o veinte años».

Lo que le lleva a una conclusión importante sobre en qué debemos formarnos, o tener a gente formada a nuestro lado: «los estudiantes de finanzas necesitan sólo dos cursos muy bien impartidos: uno sobre cómo valorar una empresa y otro sobre cómo pensar sobre las cotizaciones del mercado (cómo se fijan los precios)».

Lo crítico es que Buffett y Mungen analizan las empresas como si no cotizaran en bolsa. Analizan las tripas con la precisión de un láser: modelo de negocio, productos, equipos, hablar sin parar con sus ejecutivos, escuchan y hacen preguntas para comprender cómo crean valor, cómo usan su efectivo…

Buffett dice: «cuando invertimos en una empresa la analizamos como si estuviéramos comprando una empresa privada que no cotiza… cuando invertimos nos sentimos como analistas empresariales —no como analistas de mercado, ni como analistas macroeconómicos y ni siquiera como analistas de valores (…) prestamos más atención a las empresas que a sus acciones. Si podemos elegir entre una empresa dudosa a buen precio o una buena empresa a un precio discutible, preferimos lo segundo. Con todo… lo que nos atrae es una buena empresa a un buen precio»

Esto es tremendamente diferente a lo que hace un inversor en bolsa. Lo explica citando a Keynes en una carta uno de sus socios

«a medida que pasa el tiempo, estoy cada vez más convencido de que el método correcto para la inversión es invertir grandes sumas de dinero en empresas en las que uno cree que conoce un poco con gestores en los que uno cree del todo. Es un error pensar que se limita el riesgo repartiendo mucho las inversiones entre empresas de las que poco se sabe y en las que no hay ningún motivo para confiar en ellas. El conocimiento y la experiencia de uno están claramente limitados y sólo en contadas ocasiones hay más de dos o tres empresas en un momento dado ante las que yo personalmente me siento capacitado para decir que les otorgo mi plena confianza».

En este sentido, Buffett no considera inversores a los que operan comprando y vendiendo cada minuto… «Llamar inversores a las entidades que hacen trading de forma activa es como llamar romántico a alguien que liga cada noche con alguien diferente».

Las locuras irracionales de algunos inversores según Buffett

Y les dedica algunos comentarios tremendamente duros, en los que coincido:

«Tenemos muchos inversores ‘profesionales’, de esos que manejan muchos miles de millones, a los que agradecer los numerosos torbellinos que generan. En vez de preocuparse por lo que harán las empresas en los próximos años, muchos de estos prestigiosos gestores del dinero se centran en lo que harán otros gestores durante los próximos años… para ellos las acciones no son más que fichas de un juego, como si fuera el Monopoly».

Esta forma de operar en los mercados de capitales, al margen de que tenga o no algún tipo de fundamentos, puede llevarnos a comportamientos irracionales. No soy capaz de superar las palabras de Buffett:

«Tras comprar una granja, ¿acaso un inversor racional empezaría a ordenar a su agente inmobiliario que empezara a venderla a trozos si la finca colindante se vendería a un precio inferior? ¿O vendería su casa a cualquier oferta que tuviera a las 9:31 horas de cualquier mañana simplemente porque una casa similar a las 9:30 horas se acabara de vender a un precio inferior? … Si consideramos que hay enormes sumas de dinero que están bajo control de gestores que siguen estas prácticas de Alicia en el País de las Maravillas, no es sorprendente que los mercados, a veces, se comporten de forma irracional».

Esto explica muy bien por qué no te debes fiar de los consejos de un economista para invertir en bolsa —y ya no te digo de aquellos que te venden libros, cursos de formación y herramientas para operar para hacerte rico. La fijación de precios y el valor de las empresas no siempre están alineados. Pensar que tener grandes volúmenes de datos analizados hacia atrás implica predecir mejor el futuro es como pensar que eres inmortal porque hasta el día hoy no te has muerto.

Invertir con vocación de medio y largo plazo, hacer crecer negocios en creación de valor y rentabilidad es algo tremendamente diferente a hablar de bolsa, tipos de interés, macroeconomía, hacer trading y valorar cómo funcionan los mercados de divisas. Hay quien se hace tremendamente millonario (y quien se arruina) con este tipo de información. La lógica de creación de buenas empresas no está en este tipo de actividades, pero es crítico saber cómo impactan algunas de estas variables en tu negocio concreto.

Buffett reitera una y otra vez que «cuanto más maníaco depresivo esté el mercado, mejores oportunidades. Porque el mercado fluctúa frenéticamente y se producen cotizaciones irracionalmente bajas para empresas sólidas… un purista de la beta desdeñará analizar qué produce la empresa, qué hacen sus competidores o cuánto dinero prestado utiliza la empresa. Quizá incluso ni quiere saber el nombre de la compañía. Lo que valora es el precio histórico de la acción.  Nosotros prescindimos del análisis histórico de la acción y buscamos entender mejor la actividad de la empresa».

Y sentencia, también, que «la inactividad es una prueba de inteligencia. Ni nosotros, ni ningún directivo, soñaríamos con vender una empresa filial rentable en base a un rumor sobre un pequeño recorte en los tipos de interés o porque unos expertos de Wall Street cambien sus perspectivas de mercado»

Quizás por estas razones no soy capaz de tomar una decisión en bolsa con la que me considere confiado si no pudiera estudiar en profundidad la empresa, conocer a sus equipos, ver sus estrategias de futuro,… sencillamente no sabría hacerlo. Y como sería una alfiler en la bolsa, y no tengo estos ingredientes, no invierto en ella. Y, desde luego, no dejaría que alguien lo hiciera por mí sabiendo que no va hacer ese trabajo, y que su único incentivo es cobrarme por las transacciones (da igual que yo rentabilice o no mi dinero). 

Invierte en lo que sabes, con cierta seguridad y manejando los tiempos

Esto está ligado con la cita de Keynes. Pero, además, Buffett añade alguna reflexión al respecto:

«Lo que cuenta realmente para la mayoría de la gente que invierte no es lo mucho que se sabe, sino hasta qué punto defines de forma realista lo que no sabes. Un inversor necesita hacer muy pocas cosas bien, siempre que evite cometer grandes errores… para ello, nosotros insistimos mucho en el ‘margen de seguridad en nuestro precio de compra’… si calculamos que el valor de una acción ordinaria es sólo ligeramente superior a su precio, no estamos interesados en comprar. El margen de seguridad es la piedra angular del éxito de la inversión».

Si hay algo complejo, endógeno (todo depende de todo) y sumido en una incertidumbre máxima, es una empresa. Esta complejidad convierte a los que somos analistas de empresas en unos meros legos, que nunca dejamos de aprender

Llega un punto donde la intuición, la experiencia acumulada de ver tantos negocios (tecnologías, modelos de negocio, estilos de gestión en sectores diferentes) te ayuda a detectar potenciales riesgos. Pero no hay nada más peligroso que invertir sin comprender los fundamentos de una empresa. Los riesgos, que siempre se estiman mal —y por debajo—, afloran siempre, y explotan cuando estás fuera de tus competencias (allí donde acumulas mucha experiencia).

Buffett lo explica así: 

«Hay muchas áreas en las que Charlie y yo no tenemos una buena experiencia en la asignación del capital. Como es el caso de las patentes, los procesos de fabricación o las prospecciones geológicas… cuando se trata de evaluarlas, no podemos aportar gran cosa… si tenemos un punto fuerte es el de saber reconocer cuándo operamos bien dentro de nuestro ámbito competencial y cuándo nos acercamos a su perímetro… si otros son hábiles en ello nosotros ni les envidiamos, ni pretendemos emularles… si lo hiciéramos, emularles, habremos sustituido la racionalidad por las esperanzas»

Por esa razón el margen de seguridad se convierte en tu aliado, una manera de saber qué podría pasar si… no creerte que los números crecen y crecerán de por vida, y poner a la empresa antes el estrés de situaciones (con modelos matemáticos y financieros hechos para ella misma). Esto es lo que me llevó a pensar y dedicar mi vida profesional a diseñar modelos financieros que actúen como los GPS, y que se el destino sea la creación de valor, que ayuden a decidir. A esto es lo que hace años que llamo finanzas ágiles

Buffett cree firmemente en el concepto de analista empresarial porque, como dice, «si no estás realmente seguro de comprender el negocio mejor que el mercado, no juegues. Como dicen en el póquer: ‘si has estado jugando 30 minutos y no sabes quién es el primo, es que el primo eres tú’».

Por otro lado, cuando un inversor actúa como analista empresarial nunca se obsesiona con el corto plazo. Por eso es fácil comprender esta frase de Buffett: «el tiempo es el aliado de los buenos negocios y el enemigo de los mediocres». A lo que añade, «si no deseas tener una acción durante 10 años, no te plantees siquiera tenerla durante 10 minutos».

Y la forma de medir si, de verdad, estás haciendo bien tu trabajo es: «dejar que sean los resultados de explotación de las empresas, y no el precio de sus acciones, los que indiquen si nuestras inversiones son exitosas». 

Y, mientras, en el camino, cuando escuches a los gurús explicarte «lo que está ocurriendo en las partes más maníacas de este mercado ‘encantado’, debes acordarte de esta canción: ‘los locos te dan la razón, los sabios ni lo intentan’»

Me gusta especialmente cuando Buffett nos recuerda que «las emociones y los gastos (se refiere a los traders) son nuestros enemigos. Intente ser precavido cuando los demás se muestren ambiciosos y ambiciosos cuando los demás se muestren precavidos».

Buffett y su lucha contra la idea más estúpida del mundo

Cubrirse de los incentivos perversos

Cuando las empresas crecen, tener a los mejores profesionales, crear equipos de alto rendimiento y hacer que los buenos jinetes estén liderando los buenos negocios es una prioridad absoluta. Pero no está exenta de problemas. Los buenos jinetes con incentivos perversos pueden ser un problema realmente serio. En el mundo de estos ejecutivos hay riesgos que pueden explotar y es importante entender algunos y protegerse.

Uno de ellos, a juicio de Buffett y que vivo casi a diario, es la obsesión por las fusiones y adquisiciones:

«Hay un problema muy serio cuando el gestor de una empresa se desvía y actúa con negligencia con su estupenda base empresarial dedicándose a adquirir otros negocios que son parecidos o peores. Cuando esto ocurre, el sufrimiento de los accionistas será prolongado… la pérdida de enfoque es lo más nos preocupa cuando observamos la inversión en las empresas que parecen, en general, excelentes».

Muchas de estas fusiones y adquisiciones, sobre todo con negocios peores —a precios de ganga—, se hacen para crecer en ventas (que no en valor) y en indicadores ‘absolutos’. Pero no todo suma en valor, ni mucho menos. Fusionarse con colillas puede ser peligroso. Requiere grandes sumas de capital, tiempo y problemas para rentabilidades discutibles. Cuidado con no retribuir a los ejecutivos para fomentar este tipo de crecimientos. 

Una manera de detectar estas práctica es fijarse cómo estos ejecutivos anuncian la adquisición de estas empresas en los medios, dan entrevistas y muestran sólo cifras (crecientes) de ventas y de personas, pero jamás enseñarán cómo rentabilizan el capital empleado para realizar estas operaciones, y todo lo que viene después. Este tipo de prácticas tienden a alimentar egos y los bolsillos de los gestores.

Otro incentivo perverso es creerse teorías como que el mercado siempre es eficiente y que la clave está en la diversificación, hasta el punto de involucrarte en negocios que no comprendes bien.

Buffett lo explica de esta manera:

«La nueva teoría de moda: el mercado de las acciones es totalmente eficiente y, por consiguiente, los cálculos del valor empresarial —incluso la idea en sí misma— no tiene importancia en las actividades de inversión. Estamos enormemente en deuda con estos académicos, ¿qué puede ser más ventajoso en una competición intelectual —ya sea el bridge, el ajedrez o la sección de acciones— que tener oponentes a quienes les han enseñado que pensar es una pérdida de tiempo?»

«Sugerir a un inversor que venda parte de sus más exitosas inversiones simplemente porque tienen mucho peso en su cartera es como sugerir que los Bulls vendan a Michael Jordan porque se ha convertido en un elemento muy importante».

Esto conecta con los análisis de Aswath Damodaran. En una investigación reciente explicaba que las grandes empresas tecnológicas (Microsoft con su Office, Apple con el iPhone, Amazon con sus venta masiva y logística precisa, Google con su buscador, Facebook con la publicidad…) tienen estables y sólidas máquinas de hacer efectivo. Y su clave ha sido usar ese efectivo para probar, con colchón de seguridad, nuevas ideas de negocio, experimentar constantemente y seguir fortaleciendo sus máquinas de hacer dinero. Algunas salen mal, otras salen extraordinariamente bien. Y cuando encuentran una beta (como dicen los mineros) de hacer dinero, no dejan de invertir en ella y sacar rendimientos crecientes

Otro gran incentivo perverso, que se ha convertido en la idea empresarial más estúpida del mundo, es fijar los bonus de los directivos en función del precio de las acciones, asumiendo que precio y valor son iguales. Esto ha llevado a decisiones perniciosas, como usar el efectivo de las empresas para re-comprar acciones —generar escasez en el mercado— y subir su precio de forma artificial. En una empresa cotizada, esos bonus pueden venir por crecer en ventas, en beneficios brutos o cosas similares (lo que da lugar a fusiones con colillas, por ejemplo). 

Ese dinero se deja de utilizar para descubrir nuevas máquinas de hacer efectivo, seguir innovando y sacando rendimientos crecientes del negocio. 

En definitiva, estos incentivos hacen ricos a los directivos con seniority pero destruyen la innovación, la productividad del capital y, por tanto, la creación de valor a largo plazo.

Hay que mirar muy bien cómo se retribuye a los ejecutivos, porque todo girará hacia ahí, cotice o no en bolsa. Una vez más, Buffett lo explica con una poderosa sencillez:

«Somos suspicaces con esos ejecutivos que afirman regularmente conocer el futuro —y somos incrédulos incluso aunque cumplan sus objetivos. Porque los gestores que siempre prometen ‘hacer los números’ pueden llegar a estar tentados en algún momento a ‘maquillar los números’».

Continua: «recele de empresas que pregonen proyecciones de ganancias y expectativas de crecimiento. Los negocios pocas veces operan en contextos tranquilos y sin sorpresas y las ganancias simplemente no avanzan sin dificultades, excepto, por supuesto, en los cuadernos de venta de los banqueros de inversión»

Y otro incentivo perverso que ya empieza a ser una moda —he visto varios en primera persona—, son directivos y ‘grandes fichajes’, que se han demostrado mediocres pero sacarlos de las compañías implica desembolsos desproporcionados:

«Ser despedido puede producir un generoso día de pago para un director general. Puede ‘ganar’ más en tan solo ese día, mientras vacía su despacho, de lo que un trabajador americano gana en toda su vida limpiando lavabos. Olvide la vieja máxima de que nada triunfa como el éxito: hoy, en el grupo ejecutivo, la norma también de moda es que nada triunfa como el fracaso», explica Buffett.

Un incentivo perverso más: sofisticar el vocabulario y la palabrería hueca para explicar qué hacen los ejecutivos. Esto es mortal, Buffett lo explica así:

«Las notas a pie de página ininteligibles indican generalmente una gestión poco fiable. Si no pueden entender una nota a pie de página u otra explicación de la gestión, normalmente es porque sus ejecutivos no quieren que lo entienda. Las descripciones de Enron en ciertas transacciones aún me tienen hoy desconcertado…»

Cuando un equipo no puede explicar qué hace, por qué lo hace y cómo con sencillez, y necesita informes sofisticados, muchas veces hechos ad hoc y para la ocasión, pagados con efectivo de la empresa… problemas potenciales a la vista. 

Cuando Buffett y Mungen invierten y ganan control sobre una compañía se aseguran que sus directivos «no pierdan el tiempo en reuniones de consejos de administración, entrevistas de prensa o reuniones con banqueros de inversión. No necesita pensar ni un minuto en financiación, solvencia o en las expectativas ‘de la calle’… nosotros le otorgaremos eso con nuestra estructura empresarial… Si satisfacemos a los clientes eliminando costes innecesarios y mejorando nuestros productos y servicios ganamos solidez… cuando nuestro nivel competitivo a largo plazo mejora como resultado de esas acciones casi imperceptibles, nosotros definimos este fenómeno como ‘ampliar el foso defensivo’, y esto debe ser lo primero».  

En definitiva, la idea más poderosa del mundo: centrarse en el negocio, en atender de forma extraordinaria a los clientes, sorprenderles y aportarles un poderoso valor.

El riesgo y los maquillajes contables

Entender las entrañas del riesgo como Buffett y Murger

Otro aspecto crítico es cómo definimos y medimos el riesgo. Esto daría para reflexiones mucho más profundas, pero me gusta especialmente la forma en la que Buffett y Mungen trabajan con el riesgo. Es una forma realmente útil —yo no se hacerlo de otra manera—, y claramente diferente a lo que se hace desde los grandes despachos en edificios altos y acristalados en el centro de las ciudades. Implica pisar empresas, analizar cada caso de inversión y no fijarse tanto en teorías ‘esotéricas’ construidas desde una torre de marfil. Así lo explica Buffett:

«Nosotros definimos el riesgo como lo hace el diccionario: posibilidad de pérdida o perjuicio. Hay académicos que les gusta medirlo como la volatilidad de una acción o cartera —es decir, la volatilidad comparada con un amplio universo de acciones. Empleando datos y cada vez modelos estadísticos más sofisticados… Luego construyen teorías de inversión esotéricas y asignaciones de capital basadas en este tipo de cálculo. Ante eso suelo recordar: es mejor acertar de forma aproximada que equivocarse con precisión».

¿Cómo valoran Buffett y Mungen el riesgo? Lo explican así:

«Buscamos una aproximación útil:

1.- El grado de certidumbre con que pueden ser evaluadas las características económicas a largo plazo de la empresa.

2.- El grado de certidumbre con el que puede ser evaluada la gestión, tanto de su habilidad para desarrollar todo el potencial de la empresa como para emplear con sensatez sus flujos de caja.

3.- El grande de certidumbre que tenemos de que los gestores canalizarán los beneficios de la empresa hacia los accionistas, y no hacia ellos mismos.

4.- El precio de compra de las acciones.

5..- Fiscalidad e inflación para determinar el grado de poder adquisitivo del rendimiento de la inversión en el tiempo».

El EBITDA y los convencionalismos envenenados

Un día expliqué que el EBITDA (Beneficios antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos) no paga las nóminas. Pero, como los mosquitos en el Caribe, que no te los quitas de encima, resulta que para muchos financieros esotéricos, el EBITDA es la medida de todas las cosas

Con el EBITDA: fijas los precios de las empresas, los límites del endeudamiento, la retribución de los directivos, la comparación con la competencia… El EBITDA plaga las Excel de los financieros. Pero es una de las medidas más envenenadas que existen. El EBITDA es una construcción contable. Es un indicador que mide:

—Los resultados de explotación, es decir, los de la actividad ordinaria de la empresa.

—Le resta las amortizaciones, un apunte contable que asigna un coste atribuible a una inversión que ya se hecho, durante unos años, es decir, una forma de imputar como gasto deducible (menor beneficio) dinero que ya ha salido de la empresa.

—Se hacen otros ajustes contables (cada día más finos…) y que no supongan salidas de efectivo.

Obvia la carga de la deuda, es decir, los intereses y también los impuestos.

—Y, por supuesto, en el EBITDA no está la devolución del capital de la deuda.

Con este indicador que trata de medir algo así como “la caja bruta” que genera un negocio en un año en concreto, se toman tantas decisiones que asusta. Pero, a la vez, es un indicador muy fácil de distorsionar contablemente. Usarlo para comparar negocios es igual que si yo me comparo con Usain Bolt porque uso también sus zapatillas Puma para correr. 

Un despropósito que debe ser la segunda idea más estúpida de los negocios. Y a la que Buffett destroza sin piedad, pero con mucha justificación. Le cito.

«Pregonar el EBITDA es una práctica perniciosa. Hacerlo supone que la amortización no es verdaderamente un gasto, porque no es una salida de caja en el año en curso. Pero es absurdo. 

Lo cierto es que la amortización es un gasto poco atractivo porque supone el uso de liquidez por adelantado, antes de que el activo adquirido haya dado si quiera ningún beneficio a la empresa. Imagine, si quiere, que a principios de este año una empresa pagó a todos sus empleados por su trabajo durante los próximos 10 años (similar a desembolsar dinero en efectivo por un activo fijo que usará esos 10 años). En los siguientes 9 años, el apunte contable no supone ‘una salida de caja’ de ese año. ¿Alguien diría que esto es sólo una formalidad contable y que se debe quitar del EBITDA?»

«Le damos un consejo, cuando un banquero de inversión empiece a hablarle del EBITDA, o cuando alguien cree una estructura financiera que no permite cubrir los intereses de la deuda, tanto la que se debe pagar como la acumulada, y los flujos de caja se vean sobrepasados por las inversiones, cierre su billetera».

Cuando se fijan ciertos indicadores con alta posibilidad de maquillaje, se busca atraer dinero (normalmente para quien los hace). Y esto es peligroso. Buffett lo explica así: 

«Un negocio corriente no se puede transformar en un negocio brillante con manipulaciones contables o montajes financieros. El principal objetivo de un alquimista financiero es hacerse rico. Pero la fuente de su riqueza será generalmente el dinero de los inversores… y no sus hazañas empresariales»

Y esto con los años ha ido peor. Ahora el EBITDA está en todos los lados, es omnipresente, sólo hay que saber por cuántas veces hay que multiplicarlo para saber en cuánto puedes vender/comprar una empresa, cuánta deuda te darán, cuánto hay que pagar a los directivos o cuánto mejor haces las cosas respecto a la competencia… 

Buffett nos recuerda que esto es perverso: «cuando aumentó la adrenalina en los mercados, las empresas empezaron a ser adquiridas a precios tan altos que todo el flujo de caja se disponía a pagar los intereses de estas operacionesLa deuda se convirtió en algo para ser refinanciado, no reembolsado… Para incitar a los prestatarios a financiar operaciones aún más absurdas, introdujeron un nuevo criterio, verdaderamente abominable, el EBITDA, para verificar la capacidad de la empresa de reembolsar la deuda. Al usar esta estratagema, quien consigue el préstamo ignora las dotaciones para las amortizaciones, bajo el pretexto de que no requieren un desembolso de efectivo en el momento…

(…) esto (usar el EBITDA para medir la capacidad para reembolsar la deuda) ignora también los intereses cuando se estima la viabilidad financiera de una transacción… muchos gestores de inversión, de forma vergonzosa, aceptaron este sinsentido, aunque para ello prestaban mucha atención de hacerlo con el dinero de sus clientes, no el suyo propio». 

Mi única ley para analizar los negocios, y reconozco que es dura y bastante sofisticada (porque requiere abrir la cocina, la caja negra, y detectar las vergüenzas) es la caja: cuánto dinero entra, cuánto sale (y a dónde) y cómo un euro de efectivo se convierte en más de un euro de valor. Ahí la contabilidad es un instrumento más, pero no es determinante. 

Las empresas no mueren o se hacen fuertes por su EBITDA, sino por su caja, que actúa como el oxígeno para nuestro cuerpo humano, como expliqué en alguna otra ocasión...

Menos maquillaje, palabras y sofisticación y más lógica

Si has logrado llegar hasta aquí, y leer más de 6.300 palabras, te lo agradezco. Es importante dedicar tiempo para explicar que no hay atajos en el mundo de las finanzas. Y que, detrás de mucha sofisticación, instrumentos difíciles de entender, miles de siglas, anglicismos y oficinas que tratan de meterte en el “miedo escénico” sólo tiene como objetivo dos cosas: 

El primero, paralizarte con una supuesta autoridad moral: si tienen esta oficina, usan estos relojes, coches, viajan tanto por el mundo, conocen a tantos ‘ricos’, hablan así,… ¡seguro saben más que yo! Si yo no lo entiendo, seguro que es porque soy más tonto que ellos. Si ellos lo ven claro y yo no lo entiendo, no tengo nada que decir, son los expertos… 

Pero esta parálisis tiene un segundo objetivo, que es el gran objetivo, sacarte tu dinero (o el de tu empresa)

No estoy diciendo, porque sería absurdo, que no trates con especialistas, con personas que conocen profundamente lo que tienen entre manos y, sobre todo muchas cicatrices en sus espaldas (buenos y malos momentos). Jamás me dejaría operar a corazón abierto por lo que me pueda decir un fontanero, me fio más de un cirujano. 

Pero lo que sí digo es que no te fíes de quien no te es capaz de explicar de forma sencilla (que no simplista) un negocio, ni una operación de inversión. Ni de quien se esconde en lógicas esotéricas terriblemente difíciles de comprender. Y, sobre todo, nunca uses la billetera si no te responden a preguntas muy básicas. Usa tu lógica, a veces en los negocios las preguntas más absurdas son las más poderosas.

Buffett actúa con varias alertas, y hay que convencerle de lo contrario. 

«Yo pensaba que los gestores decentes, inteligentes y experimentados tomaban decisiones automáticamente racionales. Con el tiempo he aprendido que la racionalidad se degrada cuando ‘el imperativo institucional’ entra en juego, por ejemplo:

1.- una organización se resiste a cualquier cambio en su dirección actual, como si estuviera gobernada por la primera ley del movimiento de Newton.

2.- Los proyectos de inversión o las adquisiciones se llevan a cabo para absorber la caja disponible, del mismo modo que el trabajo se dilata para ocupar el tiempo disponible.

3.- Cualquier negocio que ambiciona el directivo será rápidamente apoyado por detallados informes estratégicos y de rentabilidad preparados por la tropa.

4.- Las empresas imitan de forma atolondrada a la competencia en las fusiones y adquisiciones, los sistemas de remuneración o en cualquier otra cosa».

Un día, mi abuelo, a pocos meses de fallecer, sentado en una terraza, mirando a un paisaje espectacular de Asturias, me dijo: «siempre hay un tonto en el mercado, el que paga todo lo que le piden y se cree todo lo que le dicen. Procura nunca ser tú. Averigua siempre dónde está el negocio de quien te ofrece esas soluciones y oportunidades tan buenas». Si no sabes dónde está el negocio, el negocio eres tú (o tu empresa).

Por eso me quedo con la lógica, con las ideas sencillas pero poderosas, con las respuestas básicas pero difíciles de contestar (porque sin luz no se podría). Aceptemos nuestra ignorancia, porque como diría Einstein: «todos somos igual de ignorantes, pero no todos ignoramos las mismas cosas». Pero acepta también que las mentes más inteligentes, con más experiencia y mejor estructuradas son capaces de explicar de forma sencilla lo complejo. Por eso no acepto el ‘ego escénico’, ni el postureo, ni el dinero en la cuenta bancaria, como sustitutos de inteligencia ni de verdades absolutas, y mucho menos en los negocios.

Artículo escrito por Javier García

Editor de Sintetia

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