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La burbuja de la “depresión irracional”


Andrés Alonso
La burbuja de la “depresión irracional”
Hemos salido de una burbuja de optimismo y entrado en otra de pesimismo. Durante el mandato de Alan Greenspan se acuñó el término de exuberancia irracional”, que refleja una situación de exceso de optimismo. En España, en la actualidad, la sensación es la contraria: vivimos un exceso de pesimismo. ¿Cómo podríamos llamar a esto? Se me ocurre… la “depresión irracional”. Las burbujas no se hacen evidentes hasta que estallan y la sobrevaloración de un activo salta a la vista. Normalmente se identifican con ciclos económicos boyantes en los que la economía funciona por encima de su capacidad instalada. Sin embargo, en términos financieros, una burbuja normalmente es una mala valoración de un activo financiero. Y una mala valoración se puede generar porque o bien el mercado se pasa de largo… o porque no llega. Detengámonos en algunos hechos y datos:
  • La prima de riesgo se encuentra en máximos históricos: seguimos contando los días donde aguanta por encima de los 500 puntos básicos como quien espera (desespera) por los días que le faltan para su cumpleaños.
  • Del mismo modo, la bolsa se encuentra en valores mínimos. Y nos encontramos con una extremada dificultad para llegar a eso que se denomina “valor justo” de los activos. ¿Cómo se obtiene ese valor justo? ¿Es el valor de un día determinado, de un mes, de un año….? La intuición ya nos dice que cuando algo está en mínimos históricos puede ser una oportunidad de entrada (de compra), la cuestión es analizar su valor a medio y largo plazo y saber si es o no una oportunidad de inversión.
  • Pero también sabemos que un banco como Citigroup llegó a cotizar por debajo de un dólar por acción, y recordamos que el “imposible” nunca más existe en esta economía.
Sabiendo todo esto, nos despertamos un buen día con la nacionalización de Bankia. Tras mucho desconcierto, opiniones, ruedas de prensa y declaraciones, este viernes da a la luz la opinión de Rodrigo Rato sobre la actuación del gobierno en la nacionalización. Empezamos a temer sinceramente que quizás nos estamos pasando infravalorando los activos de nuestra economía. Quizás estamos entrando en una depresión irracional. Centrémonos en Bankia por un momento. Necesita 22.000 millones de activos del contribuyente. ¿Pero cómo se llega a esta cifra? La reflexión de Rato, hasta ahora desconocida porque no se habían explicado todos los detalles de las cifras, requiere cuanto menos detenernos un poco en ellas y valoraras: –        Los primeros 3.000 millones de euros se necesitan porque se han provisionado créditos fiscales por minusvalías. Esto significa que el nuevo equipo gestor provisiona íntegramente un crédito o derecho de cobro (a través de las futuras deducciones en impuestos a pagar por beneficio de la empresa en el futuro) que tiene la entidad frente a Hacienda. Este crédito o derecho  de crédito implica pagar menos impuestos sobre beneficios cuando la empresa los genere. Y el plazo para usar ese crédito es de la friolera de 18 años. Si la entidad tiene algún tipo de beneficio en 18 años, podría usar esos 3.000 millones para compensarlo. Si dotas una provisión por 3.000 millones estás diciendo “no voy a tener beneficios en 18 años” y, por lo tanto, ese derecho de cobro o ese crédito es, en realidad una pérdida. Una pérdida que asumo hoy, en 2012, en su totalidad. ¿No le suena irracional? ¿Podría aguantar cualquier empresa española, privada, 18 años sin dar beneficios? ¿Qué nos está transmitiendo el equipo gestor con esta decisión? Simplemente es irracional. Piense el lector en el 2015, y que Bankia tenga un beneficio ¿Qué ocurre con esa provisión que ha generado pérdidas en 2012? Pues que generará un beneficio “extraordinario” en 2015, y así parece que el equipo gestor actual obtuvo mejores resultados de los que realmente ha logrado. En consecuencia, 3.000 millones irracionales que se afrontan con dinero público. –        Adicionalmente, se necesitan otros 4.000 millones de euros por pérdidas en la valoración de las empresas participadas por Bankia. Está claro que la bolsa está en mínimos, y que la valoración de Bankia por BFA a coste inicial era llamativamente falsa. Pero contablemente hay un concepto que siempre ha funcionado, y que debe seguir funcionando, para no generar el caos. Cuando una empresa invierte en un activo lo puede hacer para quedárselo hasta que venza o para poder venderlo. Si quieres tener la posibilidad de vender lo que compras, es obligatorio valorarlo periódicamente a valor razonable. Pero si aceptas conservarlo hasta el final de la vida de ese producto, lo puedes contabilizar mediante lo que se llama “coste amortizado”, que no deja de ser el valor de la inversión a vencimiento. Pues bien, Bankia dice que valorará sus participadas íntegramente a valor de mercado actual. Esto suena bonito, pero no refleja la imagen fiel de la empresa, ya que la política detrás de esas inversiones era la de no venderlas. Piense usted, lector, que tiene acciones de una compañía que cotiza en bolsa y que no piensa venderlas, porque quiere tener siempre acciones de esa empresa. ¿Creería razonable asumir pérdidas cuando la bolsa baja y beneficios cuando sube? ¿No es irracional y poco operativo? Pues sí, sin embargo, es lo que se acaba de hacer con Bankia. Pensemos que un bono de España, por ejemplo, a precio de mercado vale hoy cerca de 95% de su nominal. Pero, si lo compras a vencimiento, su valor es del 100%, que es lo que va a pagar en el vencimiento ese bono… ¡si el Tesoro no comete impago! Si creo que mi inversión irá mal, provisiono, pero nadie debería obligarme a valorarla a mercado un año concreto, porque es injusto, del mismo modo que, si la situación económica mejorase y Bankia entrase y valorase sus bonos de España a 105% no generaría un beneficio extraordinario. Lo sensato es que, si compro un bono como inversión a vencimiento, no debería de cambiar de categoría ni para bien ni para mal, y la contabilidad sería un buen reflejo de la empresa y de sus inversiones. –        Y los 15.000 millones de euros restantes se necesitan por la sobrevenida y “novedosa” ración de provisiones derivadas del nuevo plan de provisiones de Ministerio de Economía. El Gobierno aprueba una reforma financiera para que los bancos aumenten sus provisiones frente a un potencial riesgo de impacto, y así evitar posible “sustos”. Si esos impagos se producen, no generan pérdidas. Pero si con el tiempo no se producen los impagos podrías ir generando beneficios extraordinarios y todo resuelto. Poco podemos decir más que estas exigencias pueden afectar sobre el que actualmente es crédito sano, y especialmente han impacto a Bankia. Como explicamos aquí, no se pueden criticar este aumento de provisiones a la banca pues son iguales para todas las entidades, pero en realidad es una especie de castigo a un tipo de negocio con la única justificación de su naturaleza, la construcción. Según Rato, todo el crédito con pérdidas potenciales estaba ya provisionado (nos gustaría que si no es así, los nuevos gestores de Bankia y el gobierno deberían explicarlo muy bien a los inversores, a los accionistas y a los ciudadanos que le van a dar el dinero). La conclusión es clara: Bankia podría haber sido víctima del riesgo regulatorio (español)…no sabemos si esos 15.000 millones son ficticios o son reales y, mientras, una ingente cantidad de dinero público se va a la entidad bancaria. Todos estos datos y reflexiones me hacen recordar la frase: “es tan malo que la bolsa baje un 5% en un día como que suba un 5% en un día”. Ambas valoraciones son irracionales. Tras leer algunos detalles del rescate a Bankia, nos hacemos una pregunta: ¿No hay un gran componente de irracionalidad en las decisiones adoptadas? ¿No estaremos ante una depresión irracional que se puede contagiar a todo el sistema financiero y al país? Una cosa se confirma, los nuevos gestores, con el beneplácito del gobierno, se están curando ampliamente en salud. Podemos dar más indicios para constatar la “depresión irracional” a la que estamos asistiendo. Por ejemplo, tras la subasta de LTRO, nuestros bancos habían captado  liquidez suficiente para prácticamente todo 2012. Por otro lado, la Bolsa cotiza a mínimos de valor de Capitalización/Valor contable (algo que, cuanto menos sorprende) y, además, el tipo de cambio euro/dólar está actualmente flotando en el nivel de paridad de poder adquisitivo (en teoría, su valor justo). Sin embargo, a pesar de todo ello, la sensación generalizada como un arma de destrucción masiva (en la psicología del ciudadano y del inversor) es que el mercado ha claudicado. Nadie apuesta a una quiebra total del sistema porque, si algo (aunque poco) hemos aprendido con Grecia, Irlanda y Portugal, es que los tipos de interés de la deuda pública europea no se dispararán más allá 9% en los bonos a 10 años; los inversores parecen estar calibrando hacia un 7% como nivel psicológico y mantenernos en la agonía psicológica…

De las depresiones se sale

Esto es lo que tenemos que repetirnos, necesitamos psicólogos políticos y económicos que nos ayuden a ello. A estas alturas del diagnóstico de poco sirve discutir las razones que nos han llevado aquí. El caso es que estamos en una especie de depresión con mucho tinte de irracional. Y, como bien tratamos de explicar aquí, lo peor en lo que puede caer una persona, una empresa o una sociedad, es en el pesimismo, en la cultura de que no merece la pena el esfuerzo y, por tanto, que lo mejor es rendirse. Tenemos producto que vender y tenemos mercado potencial en Europa y más allá. Y sobre todo tenemos talento y opciones. Pero nos lo tenemos que creer y actuar en consecuencia. Si han de inyectarnos financiación externa, bienvenida sea, pues tenemos mucho potencial al alza y es momento ya de coger el vagón de las oportunidades. Con un escenario de bancos capitalizados y un coste de financiación controlado, podríamos recuperar la senda donde el crédito vuelva a fluir de nuevo, y aunque éste fuese más caro, lograría encontrar proyectos con mucho potencial y rentabilidad. Como decía Einstein, la formulación de un problema es más importante que su solución”. Quizás hayamos llegado a donde estamos debido a la batería de soluciones a problemas mal planteados. Tras años de no querer reconocer el problema, parece que hoy ya está perfectamente identificado, por lo que confiamos en que la solución, ahora sí, sea global.
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Comentarios

  • La burbuja de la “depresión irracional”

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