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Estimado Regulador, la culpa no es del Rating ¡es suya!


Andrés Alonso
Estimado Regulador, la culpa no es del...

Como decía Goodhart, cuanto más te fijes en algo, menos información te dará esa referencia. La Ley de Goodhart nos dice que en cuando tomamos una medida estadística como referencia para nuestra toma de decisiones, dicha medida pierde su contenido informativo y pasa a ser inútil para la toma de decisiones. Esa medida deja de ser estadísticamente significativa para nuestra decisión.

Cualquier regularidad estadística observada tenderá a desplomarse una vez se presione para utilizarla con propósitos de control. [Formulación original de Goodhart]

Un modelo de riesgo se viene abajo cuando se usa con un propósito regulador. [Daníelsson, 2002]

Dicha ley nacía con la referencia clásica a la fijación de un límite de inflación interanual como medida para la fijación de tipos de interés en política monetaria.

¿Qué puede haber detrás de este fenómeno? ¿Podría haber un comportamiento estratégico en los agentes? Seamos claros, si yo no tengo ni idea de lo que puede pasar si suben los precios más allá de uno u otro nivel, yo (y todos) iremos a comprar (o vender) sin preocuparnos por los mismos. Pero un buen día el banquero central se da cuenta de que cuando los precios suben mucho, la economía crece por encima de su potencial –esto es, que está poniendo más recursos a producir de lo que es rentable en un sentido agregado-, y entonces le parece razonable subir los tipos de interés para bajar el ritmo de la economía y evitar un fuerte crash tras el boom. Pero, ¿y si todos nos damos cuenta de que cada vez que la inflación llega al 2% nos suben los tipos de interés? El comportamiento agregado cambia, y la relación inflación y estado del ciclo económico dejará de ser tan robusta, porque pueden empezar a darse comportamientos estratégicos.

Bajemos a un ejemplo más micro. Si yo quiero irme de viaje de negocios a un país que no conozco y he de buscar un hotel, ¿qué hago? Lo más fácil es buscar, por ejemplo, una lista de aquellos hoteles de tres o más estrellas. Miro la ubicación y decido según el precio dentro una serie de posibles hoteles que encajan en estos rangos. Como es lógico, en cada ciudad habrá incentivos para crear hoteles de distintas categorías, atendiendo así a las distintas capacidades de pago.

Pero ¿y si mi empresa me obligase a coger un hotel de 4 estrellas? ¿Y si todas las empresas de todos los países europeos dicen que los viajes de negocios deben hacerse en hoteles de 4 estrellas? Ni 3 ni 5, sólo de 4 estrellas. ¿Qué creen que pasaría? Al fijar dicho criterio, los empresarios hoteleros conocen una variable que para muchos consumidores será fija. Se ha eliminado una incertidumbre y ha aparecido una oportunidad de arbitrar una estrategia para ella. Es el clásico “hecha la ley hecha la trampa”: los establecimientos de 3 estrellas harán lo imposible por llegar a las 4 estrellas, mientras los de 5 estrellas relajarán su calidad, puesto que el coste de alcanzar la más alta calificación crediticia sería ahora demasiado alto.

La regla de acudir a hoteles de 4 estrellas era un buena valor ex-ante entre calidad y precio para un viaje de negocios. Pero cuando el comportamiento lógico se convierte en “regla” casi explícita, las cosas cambian: el empuje de los hoteles de 3 estrellas hace bajar la calidad media de los hoteles de 4 estrellas. Los hoteles de 3 estrellas no estaban “pensados” para ser de 4, pero luchan por ello, pagan, y lo consiguen. La propia regla ha alterado lo que antes era un buen indicador de la relación calidad/precio.

 

¿Es culpa del evaluador o de la nueva regla impuesta?

Lo que está claro es que, sin la nueva regla impuesta, el cambio en el comportamiento de los hoteles de 3 y 5 estrellas no se habría alterado. El regulador fija un objetivo con buenas intenciones, pero la nueva regulación altera el comportamiento de los agentes, que pasan a comportarse estratégicamente. ¿Qué parte de culpa recae en el evaluador? Este se enfrenta a mucha presión para que su evaluación tenga un acierto íntegro, pero la evaluación está supeditada a los fallos típicos de mercado: asimetría de información, problema de principal y agente (si el hotel paga por su evaluación, ¿qué incentivos estamos creando?), etc.

Todo este símil, como ya habrán anticipado, tiene mucho que ver con las agencias de rating. Parece que hoy en día sólo es bueno tener una triple A. Solo EEUU o Alemania son países de fiar. Cuando a un país se le amenaza con perder “la máxima evaluación de crédito” suena como una sentencia capital. Y, por otra parte, las agencias de rating tienen una presión absolutamente absurda para no cambiar ratings, especialmente el de sus clientes. ¿Dónde hemos ido a parar? Las fuertes restricciones operativas que incentivan a los agentes a comprar sólo deuda triple A están alterando tanto el mecanismo de asignación… ¡como las propias evaluaciones de las agencias! Con una menor presión legal en este aspecto, las agencias de ratings volverían a tener incentivos para evaluar con menor presión todo tipo de activos.

El problema de evaluar negativamente a alguien no es el rating en sí, sino que:

  • Si pierdes la triple A dejas de ser activo potencial para muchos Fondos Soberanos y Bancos Centrales, que sólo compran este tipo de activos.
  • Si pierdes la triple A te caes de muchos índices de referencia (Iboxx, etc), lo cual obliga a muchos inversores a vender ese activo porque lo único que les interesa a los gestores es su resultado en función de su benchmark.
  • Si perdemos el grado de inversión, caemos de los índices y nos llega la ruina auto impuesta pero no por nuestros “fundamentales”, que indican capacidad de repago, sino por la propia regla. Portugal ha caído recientemente de grado de inversión y su salida del índice estandarizado de renta soberana, creada por ciertos bancos de inversión, provocó un cambio de escala en su cotización.
  • Los reguladores (Basilea, etc) premian absolutamente la triple A, y fijan muchos criterios en función del rating en general.

¿Deberíamos fijarnos menos en los ratings? Aunque personalmente opino que sí, no defiendo realmente eso. Lo que defiendo es que todos, personas e instituciones, deberíamos fijarnos menos en los ratings extremos (AAA como primer rating de grado de inversión, y BBB o ultimo rating de grado de inversión): considerando el espectro total de ratings, con sus sutilezas, todo sería más fluido. La obsesión con resumir la información puede ser dañina, porque un activo con una intachable capacidad de pago puede estar evaluado con menos que un AAA.

La información relevante es costosa de obtener y digerir, y analizar una inversión sin ratings es harto complicado. Pero analizar las inversiones y restringirnos solo a las que tienen AAA es harto injusto, contra-productivo y perjudicial desde una perspectiva macro.

Y no olvidemos que en ocasiones vamos a hoteles de 5 estrellas que nos defraudan. Se rompen sus duchas, no pierden las maletas, o no nos tratan lo bien que deberían. Y no por ello pierden las 5 estrellas. El comportamiento medio es lo que cualquier evaluador usará para calibrar su barómetro. El resto, es riesgo del consumidor. Asumamos el riesgo: hay hoteles sin apenas estrellas que son una gozada, separados del bullicio y con trato personalizado. Todo es cuestión de invertir el tiempo necesario en mirar.

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