Agencias de Rating: ni contigo ni sin ti

Recientemente hemos conocido la noticia de que la agencia de calificación crediticia Standard & Poors ha rebajado a España su calificación crediticia. En concreto, esta agencia baja la calificación de AA+ a AA. Es decir, un notch (nivel). Ante esta circunstancia, estamos oyendo muchas críticas sobre la racionalidad del negocio de una agencia de rating.

En el actual entorno de volatilidad, o mejor dicho incertidumbre, en torno a la situación de Grecia, los spreads de crédito de los países periféricos (como Portugal y España) se disparan. No obstante, hay quien argumenta que es precisamente en estos momentos cuando el mercado buscaría más credibilidad y fiabilidad en la valoración experta de las agencias de rating. En cambio, hemos visto justamente lo contrario: S&P ha bajado la calificación a largo plazo de Grecia a 3 notches, la de Portugal 2 notches, y la de España 1 notch. ¿Es esto justo? Caben unas valoraciones al respecto:

A favor

1. Las agencias de rating otorgan una calificación de rating basada en una opinión propia. En tanto que se trata de una empresa privada, el inversor es libre de tener en cuenta esa opinión o no.
2. El papel de las agencias evaluando es muy complicado. Cuando lo hacen bien (hay beneficios en mercado bullish), nadie les da su parte de valor. Pero cuando las pérdidas llegan (mercado bearish), las críticas giran a su alrededor. Recordemos que las agencias no compran ni venden los activos que evalúan, luego la responsabilidad final de toda compra de un activo debe ser de quien lo adquiere (y de nadie más).
3. En nuestro ejemplo, el bono de Grecia a dos años antes de esta última bajada de rating cotizaba ya cerca del 60% en el mercado. Es decir, se cotizaba una “quita” o reestructuración de su deuda de cerca del 40% (como ya adelantábamos aquí). Evidentemente, esto no es consistente con un emisor (olvidemos por un instante que se trata de un soberano) que mantiene su calificación de calidad crediticia en “grado de inversión”. Y esta evaluación la hace el mercado en tiempo continuo. Pero las agencias no pueden y evalúan en tiempo discreto: a información nueva, probabilidad de default nueva y nuevo rating.
4. Una variable clave para el análisis es la sostenibilidad del servicio de la deuda. Es decir, al igual que cuando un individuo pide una hipoteca y se le exige su salario (ratio de deuda sobre ingresos) y el valor de tasación de la vivienda (ratio de deuda sobre valor de la garantía), cuando un soberano es evaluado se debe mirar la carga de sus intereses de la deuda sobre sus ingresos (salario), y el volumen total de su deuda sobre su PIB (garantía). Así, es evidente que si el coste de financiación asciende, el servicio de la deuda se eleva. Y en ausencia de (a) un déficit primario positivo que permita financiarlo, (b) un crecimiento nominal del PIB suficientemente elevado para incrementar los ingresos públicos y/o (c) un crecimiento nominal del PIB que sea por lo menos superior al crecimiento de la carga de intereses tal que se vaya reduciendo en términos nominales la ratio de deuda sobre PIB, nada bueno podemos esperar sobre los cálculos de probabilidad de pago puntual de la deuda de un soberano.

En contra

1. Existe una relación de causalidad bidireccional (cointegración, o reflexividad al estilo George Soros) entre el rating otorgado a un emisor y el precio de mercado de su deuda. Y es que el mercado podía tener descontada esta bajada de rating, pero, como todo en esta vida, “nada ha sucedido hasta que ha pasado”. Y la certificación oficial de la bajada de rating vuelve a impactar en el coste de la deuda del propio emisor. Así, en términos dinámicos observaríamos una cointegración de ambas series (como digo, el mercado hace en tiempo continuo lo que las agencias en tiempo discreto). Y es que el propio mercado corrompe la información que hay detrás de él. Si subimos el rating, mejora el coste de la deuda, lo cual mejora el rating de nuevo. Y viceversa. ¿Quién inicia esta relación circular? Posiblemente la respuesta sea que el mercado, pues actúa en tiempo real.
2. Si hablamos de ratings de largo plazo deberíamos pedir a las agencias que estimaran unos inputs “a vencimiento”, y no “dentro de ciclo”. Es decir, el rating de largo plazo no debería ser muy sensible a los movimientos de los intereses de la deuda (hoy), sino a un coste de la deuda “a lo largo del ciclo”.
3. En términos relativos resulta muy difícil de entender las decisiones de las agencias de rating. Un país como Reino Unido, con un déficit del 11,5%, un boom inmobiliario, un sistema bancario enfermo (rescatado en varias ocasiones) y una deuda pública elevada, ¿cómo es que mantiene su calificación de AAA?
4. Existe un fuerte problema de agencia: el emisor es quien paga por su calificación. En cambio el inversor se ve obligado a aceptar estas valoraciones. Son muchos los incentivos perversos aquí. Pensemos, aparte de los problemas obvios de una relación de agencia estándar, ¿qué ocurriría si se baja el rating a EEUU? Los inversores son un lobby demasiado fuerte para que esto ocurra (recordemos la reflexividad del asunto).

Por último queda reseñar una discusión muy reciente acerca del caso concreto de Grecia. Veamos cómo las principales agencias pueden opinar distinto, incluso en términos de timing, no sólo de modelos de estimación de probabilidad de default.

(1) S&P ha bajado su calificación antes de que el plan de rescate se certificara en la realidad. Por lo tanto, el coste de la deuda pública “a lo largo del ciclo” de Grecia no podía ser correctamente estimado. Ni siquiera el potencial de crecimiento puede estimarse, ya que la ayuda financiera vendrá acompañada de una serie de medidas (restricciones) que marcarán la austeridad fiscal próxima a tomar por Grecia.

(2) Moody’s ha anunciado que dependiendo de cómo se realice el rescate de Grecia, realizará un movimiento en su rating u otro. Eso sí, adelanta que será altamente probable una bajada de varios niveles.

(3) Fitch confía en que el paquete de rescate pueda ayudar a la calificación crediticia de Grecia.

En este tema sólo nos queda esperar a este domingo, cuando presumiblemente conoceremos más detalles del rescate a Grecia.

Mucho queda por modernizar (y sobre todo mejorar) en el sector de las agencias de rating. Pero lo que está claro es que, si no existieran, las deberíamos crear; de lo contrario el mercado se colapsaría. ¿Se imaginan si los hoteles no tuvieran estrellas? ¿Se imaginan el caos al elegir hospedaje si millones de hoteles estuviesen sin calificar?