Un gran mito sobre la valoración de empresas: ‘las Startups no se pueden valorar’

13 marzo 2014 2

Este post surge con motivo, en noviembre de 2013, del anuncio de que Twitter salía a cotizar a bolsa. Esto creó un gran debate sobre su valor y, sobre todo, sobre la imposibilidad o no de poderlo estimar. En un post anterior, me di cuenta de que existe una divergencia entre lo que opinan los inversores, que toman sus decisiones en función del valor y parámetros “fundamentales”, y los traders, que se adoptan decisiones en función de la fluctuación de los precios.

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El debate mediático que se creó en torno a la salida a bolsa de Twitter me ha recordado algunos de los mitos que perduran acerca de la valoración y la fijación de precios en empresas jóvenes, o startups. Aún a riesgo de irritar a ambos grupos (inversores y traders), me gustaría explicar por qué ambos grupos se aferran a ideas preconcebidas que, no sólo son inestables y están al servicio de sus propios intereses, sino que además son perjudiciales para la gestión de sus propias carteras de valores.

Mitos por el lado de los Inversores 

Comencemos con 3 errores en los que suelen incurrir los inversores, recuerden, los que buscan los valores fundamentales de las compañías, cuando tratan de valorar startups:

1.- Las startups no se pueden valorar. ¿Cuántas veces han oído decir que las startups no se pueden valorar porque existe una gran incertidumbre sobre su futuro? Este razonamiento es habitual entre inversores, pero no sólo están olvidando segmentos enteros de los mercados (las startups), sino que usan este argumento como un escudo para no discutir las valoraciones de las startups y/o empresas de alto crecimiento.

Si bien es cierto de que la incertidumbre sobre las perspectivas de estas compañías es mayor que la de aquellas compañías más maduras, también es cierto que se pueden hacer estimaciones de ingresos y flujos de caja esperados en el futuro y, por tanto, tratar de estimar el valor de una empresa, como he hecho por ejemplo yo con empresas como Tesla y Twitter. Usted como inversor puede y debe discrepar respecto a mis supuestos, y puede que incluso tenga sus propios supuestos. Pero lo que no me puede discutir es que esta tipología de empresas se pueden valorar.

2.- Aunque puedas valorar startups, ese valor va a cambiar significativamente con el tiempo (luego, es inútil hacerlo). A medida que vaya aprendiendo más sobre una nueva compañía, sus éxitos y fracasos en fases tempranas, volverá a estimar el valor de la misma y éste va a cambiar, a menudo de forma muy notable. Esto sé que les preocupa mucho a los que llamo “inversores”, porque les han enseñado (a mi juicio erróneamente), que el valor intrínseco es estable y que no debe cambiar con el tiempo.

Yo no estoy preocupado por la volatilidad de mi estimación de valoración, ya que lo que haga cambiar mi valoración también hará cambiar el precio y, en general, en mucha mayor medida. Por ejemplo, permitan que les ponga el ejemplo de Facebook, una compañía que se valoró por lo menos media docena de veces desde su oferta pública de venta (IPO) en marzo de 2012. Mi primera estimación de valor para esta compañía me ofrecía una estimación de 27,07$ por acción, muy por debajo de su precio de oferta inicial en bolsa (38$). Unos meses después, tras un informe muy decepcionante sobre sus beneficios tras mostrar que sus ingresos de publicidad en el móvil tardaban en llegar (o se estaban retrasando), mi re-estimación del valor de Facebook pasó a ser de 23,94$ la acción, una caída de aproximadamente un 13%, mientras que la acción cotizaba en aquel momento a 19$ la acción (50% de caída respecto al precio inicial de salida a bolsa).

De hecho, mi valor estimado para Facebook osciló entre los 24 y los 30$, mientras que su precio fluctuó ente los 18 y los 51$. Si su rentabilidad como inversor pasa por buscar compañías “infravaloradas”, creo que tiene más posibilidades de obtener rentabilidad con startups como Facebook o Twitter que con empresas maduras, como Exxon Mobil o Coca Cola, donde hay mucho más consenso y menos incertidumbre sobre su futuro.

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3.- Las startups están siempre sobrevaloradas. Este es un mito cargado de insidia y que se puede atribuir a una de las dos siguientes fuerzas. La primera es que los inversores son pesimistas de nacimiento, y hacer apuestas sobre el futuro parece un signo de debilidad. La segunda es que los inversores usan enfoques para la estimación del valor que no sólo son anticuadas, sino también simplistas. Si su medida de valor es aplicar un PE constante (por ejemplo 12) a las ganancias de una empresa del próximo año, o utilizar un descuento sobre el crecimiento de los dividendos de una forma estable, entonces nunca se encontrará con ninguna empresa “joven” o en crecimiento que sea una ganga. Si eres creativo en la estimación del valor, y estás dispuesto a hacer supuestos sobre el futuro, persistir en el seguimiento temporal de la compañía y ser paciente (observando sus precios de compra/venta), no hay ninguna razón por la que no puedas encontrar “gangas” en las que invertir entre las startups. A mí no me gustaba el precio de 38$ la acción de Facebook en marzo de 2012, pero me encantó su precio a 18$ en septiembre de 2012, y mientras Twitter cotice a 42$ la acción yo no estaría interesado, pero sí lo estaría su lo hace a 15 $ la acción. 

Mitos por el lado de los “traders”.

Respecto a los traders, existen dos concepciones erróneas sobre lo que implica “el valor” que están fuera de lugar, y son tan peligrosas, como los tres mitos a los que se aferran los inversores:

1.- En el caso de las startups, la valoración no importa. Esta es, por supuesto, la misma imagen que asumen los inversores, y es que una startup no puede ser valorada. Mientras que los inversores usan este razonamiento para no invertir en este tipo de compañías, los traders lo usan para ignorar el valor y asumir que el precio lo fija el mercado y no los fundamentales. La percepción puede ser lo único que le importa si usted está fijando los precios de una obra de arte (por ejemplo, una que se acaba de vender por 142 millones de $), pero esto no se puede hacer con los precios de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa. Después de todo, no importan tanto las promesas o el potencial de una compañía, las historias tienen que materializarse en números (ingresos y beneficios), y si la percepción contradice a la realidad, será la percepción (el precio) lo que cambiará, no la realidad.

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2.- Aunque asumamos que el valor es importante, es mejor centrarse en el corto que en el largo plazo, donde se fijan los precios. Con las startups, sobre todo las de alto crecimiento, los analistas parece que prefieren que la atención se ponga en el corto plazo -el próximo trimestre, el próximo año o, quizás, los dos próximos años- con la excusa de que ir más allá de esos plazos es un ejercicio de mera especulación. Irónicamente, es el final del juego (el largo plazo) lo que determina el valor de las startups, en lugar de sus resultados a corto plazo. Dicho de otra manera, el valor de Twitter no se puede determinar por sus resultados de 2014, más bien la pregunta relevante es ¿cómo las decisiones adoptadas en 2014 pueden afectar a su senda de crecimiento en el largo plazo? 

Ya sé que probablemente serás escéptico respecto a si se pueden valorar las startup, o empresas de alto crecimiento, y me identifico contigo. Me he “pegado” con la valoración de muchas startups tanto a nivel técnico (cash flow, tasas de crecimiento y de descuento) como psicológicamente (luchando contra el instinto de huir de la incertidumbre) y sé que nunca voy a dominar del todo el proceso. Sin embargo, cada vez que valoro una de estas compañías aprendo algo nuevo que puedo incorporar a mi caja de herramientas. En un próximo artículo les hablaré de ello. Le recomiendo que elija una compañía que crea que no se puede valorar y que trate de hacerlo. Tal vez le resulte difícil, al menos la primera vez, pero pronto le resultará más fácil. Sobre todo es mucho más divertido que valorar una “utility” (típica empresa madura y consolidada) o un banco.

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Si estás interesado, en la siguiente presentación apunto algunas ideas para “vivir con el ruido e invertir haciendo frente a la incertidumbre

 * Este artículo fue escrito, originalmente en noviembre de 2013, y se ha adaptado ligeramente (sobre todo el principio), con autorización del autor.

* Traducción a cargo de TreepleA.

2 comentarios

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