El rescate es una compra de tiempo para poder mejorar el crecimiento

Es incontestable el hecho de que el reciente anuncio por parte de los dirigentes de la Zona Euro ha sorprendido al mercado. Merece la pena repasar brevemente el rescate. Para ello, lo dividiré por “Tiers” o “estratos de calidad”.

Tier 1. Inmediatamente disponible. Acceso a la Facilidad de Crédito para la Balanza de Pagos, ya existente para apoyar en el proceso de acceso a la ZE de los países aspirantes. Se trata de un importe EUR 60.000 millones, que pueden materializarse en la forma de préstamos bilaterales con la Comisión Europea que ésta respaldaría con la emisión de bonos en las mismas condiciones financieras, colateralizados con el presupuesto de la Unión Europea. La disposición de estos fondos depende de una fuerte cláusula de condicionalidad.

Tier 2. Pendiente de aprobación por los gobiernos. Se entiende como un potencial complemento al Tier 1. Se constituye un vehículo especial (SPV por sus siglas en inglés) con un presupuesto total de EUR 440.000 millones. Estará participado por los miembros de la ZE en las mismas proporciones con que participan en el BCE.

Tier 3. Cooperación del FMI con el paquete europeo. Mantendrá una participación de un tercio, es decir, podrá aportar hasta EUR 250.000 millones.

Hasta este punto nos encontramos con la misma solución que hace unas semanas se estructuró para Grecia. Pero recordemos qué pasó cuando se anunció el rescate a Grecia. Ya lo comentamos en Sintetia: el mercado entendió que se trataba de una línea de liquidez, no de un auténtico rescate y solución a la solvencia de Grecia. El paquete de rescate conduciría más bien a un incremento de la deuda pública, y no lo contrario, ya que la fuerte condicionalidad del préstamo le llevaría a sacrificar en exceso su economía, dañando su crecimiento y capacidad de tomar fondos en el mercado de capitales.

Por lo tanto, hasta aquí, poca ayuda nueva se puede haberse dado a Grecia. Quizás sirva como mensaje sobre el apoyo a Portugal y a España. Pero la lectura del mismo sigue siendo la misma: negativa e insuficiente.

Complementando el plan de rescate

Es por ello que desde Europa se ha procedido a un nuevo complemento al rescate para tratar de dar credibilidad al mismo. El cual ha sido el auténtico movimiento “ahead of the curve”: la intervención del BCE. Muy brevemente:

1. Se propone intervenir en los mercados de deuda pública y privada para asegurar la liquidez y profundidad de los mismos. Se tomarán las medidas complementarias necesarias para esterilizar la liquidez inyectada, y asegurar la independencia de la Política Monetaria.
2. Se vuelve a las subastas ilimitadas (full allotment) a tipo fijo. Se harán dos a tres meses (26 de mayo y 30 de junio) y otra a seis meses (12 de mayo).
3. Se recupera la línea de swaps euro-dólar con la Fed y el resto de principales bancos centrales (Banco de Canada, Banco de Inglaterra, Banco de Japón y Banco de Suiza). Se pretende así restaurar la liquidez en dólares.

Sabido todo esto, analicemos ahora si se cumplen las condiciones de un buen rescate:

1. La decisión debe tomarse rápido. Está claro que no se ha cumplido, pues el deterioro del mercado es muy profundo, con inversiones severas de las pendientes de CDS de varios gobiernos y curvas de rentabilidad de deuda invertidas o planas también. Se ha esperado a última hora para intervenir.

2. El rescatador debe hablar con una única voz. Ni en la ZE ni en el BCE se han acordado las medidas por unanimidad. De hecho, muchas de las medidas (el SPV, participación del FMI, y plan de rescate de Grecia) requieren aprobaciones a nivel gubernamental en cada país. Está claro que Europa está tratando de salvar la cláusula de “no bail-out” mediante la estrategia de no tocar la deuda de ningún país (no reestructurar), sino mediante la contribución de fondos coordinada para apoyar a las economías débiles.

3. “Shock and Awe” a los mercados. Está claro que esto se ha cumplido. Destaco Krugman, “shock and uh?” , o Marco Annunziata, el economista jefe del banco de inversión Unicredit: se trata de un rescate “shock and awe, part II and in 3-D”. Podemos darle un poco de dimensión al asunto: el rescate es más que suficiente para cubrir las necesidades de refinanciación (cupón y principal) de Grecia, Portugal, Irlanda y España por los próximos tres años (que ascienden a circa EUR 500.000 millones). De hecho, el importe total de EUR 750.000 equivale a tres cuartas partes del total acumulado de deuda de estos cuatro países.

4. Durante el periodo del rescate, el rescatado debe tener acceso a la financiación en los mercados. Esto de nuevo está por verificar, pero está en clara duda. Tras la intervención la rentabilidad de Grecia a 3 años (plazo del rescate) cayó a circa 6%-7%, desde niveles cercano a 17%. En cambio, el rescate se ha articulado en niveles del 5%. Y los cálculos del rescate se han hecho en todo momento como “los fondos necesarios para evitar la necesidad de refinanciación en el mercado”.

5. El mercado debe creerse que el dinero es real. Esto es lo más difícil de creer toadavía. Las fuertes condiciones impuestas, y únicamente en el plano fiscal, hacen falto de seriedad al asunto del rescate.

Hacia el Quantitative Easing

Así, no conseguimos más que aprobar en una sobre cinco condiciones. Es un suspenso claro. No obstante, nos falta parte del análisis: la contribución del BCE. Vayamos de nuevo punto por punto. En primer lugar (i) el BCE había afirmado muy recientemente que no se planteaba las compras de activos, sobre todo por los problemas de cómo salir de esta estrategia, y las presumibles consecuencias sobre los riesgos inflacionistas. Ahora, rompiendo la primera regla de un plan de rescate, llegan mal y tarde a la solución de comprar activos. Por si fuera poco, (ii) es conocida la posición de Weber (vicepresidente del BCE y presidente del Bundesbank) al respecto (https://preview.bloomberg.com/news/2010-05-05/weber-draws-battle-lines-as-greek-contagion-pressures-ecb-to-defend-euro.html), lo cual rompe la regla de tener una única voz en el rescate.

El concepto de compra de activos se está leyendo comúnmente como “quantitative easing”, enfocado a reparar unos precios distorsionados. Pero, dados los pros y contras del asunto, el BCE no utiliza dicho tecnicismo, y completa el comunicado de prensa diciendo que procederá a esterilizar las compras que pueda realizar, para evitar dudas sobre la independencia del BCE en la política monetaria (compromiso con el objetivo de inflación e independencia con la política fiscal). Pero ello carece de coherencia con el hecho de que él mismo confirma la necesidad de inyectar liquidez al sistema, proponiendo para ello hacer algunas subastas a tipo fijo ilimitadas. Esto rompe la credibilidad de que el dinero es (estructuralmente) real. De hecho, el BCE tendrá que esperar hasta el final de estas subastas (diciembre de 2010) para esterilizar sus operaciones de compras de activos (deuda de soberanos periféricos, se entiende). Hasta entonces, el incentivo está claro: poner el peor colateral en el balance del BCE, empeorando críticamente su calidad, y dañando la fortaleza del euro.

Es decir, llegamos a la conclusión de que todo este rescate es en realidad una compra (bien cara, por cierto) de tiempo. Estamos tratando de ganar tiempo, comprando un plazo de ¿tres meses? (plazo hasta la primera revisión de condiciones a Grecia) o incluso menos para proceder a las reformas estructurales necesarias a nivel individual. No sólo en los gobiernos periféricos, sino en los motores del crecimiento europeo. Hace unas semanas, Francia, que hasta la fecha se había mostrado reticente a tomar cualquier medida que pudiera mermar su recuperación, acordó la congelación en términos nominales de su gasto corriente. Alemania, el único país con contribución fiscal positiva en 2010, también parece convencido en ello. Ahora falta ver si estas medidas se materializan o no a nivel general.

Sin liquidez no hay solvencia, pero sin solvencia no hay liquidez. Hasta la fecha sólo parece haberse entendido la primera parte del problema. Lo cual es (parcialmente) bueno, sin duda. Pero nos queda el fondo del problema todavía. De lo contrario podemos estar dando 750.000 millones de cubos a los tripulantes del Titanic, para que achiquen agua (problema de liquidez), pero nada hacemos para tapar el enorme boquete de su casco (problema de solvencia).

Andrés Alonso