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Prima de riesgo y mercados de deuda: ¿existen los culpables?


Abel Fernández
Prima de riesgo y mercados de deuda:...

Estoy obligado a empezar este post de hoy de una manera un poco peculiar: con un disclaimer o descargo de responsabilidades. No tengo ningún vínculo con ninguna agencia de calificación, mi relación con el sistema bancario español se reduce a tres cuentas corrientes bastante magras, mis ahorros se encuentran en una gestora de renta variable y, sobre todo, no tengo (ni siento) ninguna responsabilidad en la formación de expectativas sobre la economía española.

Creo que este descargo es necesario ante la dificultad de interpretar las diversas opiniones sobre lo que está sucediendo en los mercados de deuda. Esto es especialmente palpable en el caso de los responsables de la política económica, obligados a crear expectativas positivas y a evitar alimentar el pesimismo y profecías autocumplidas.

Si acaso, debería reconocer que siento pesar por la situación de nuestro país, pero que esto no afecta a mi opinión sobre el mercado de la deuda, el cual solo refleja, con todas sus imperfecciones, aquello que causa mi pesar. Me resulta difícil seguir un guión ordenado, así que desarrollaré por separado los argumentos sobre los que estos días he ido leyendo y trabajando. Espero que no os sea difícil reconstruir el puzzle en vuestra cabeza.

1. La situación estructural fiscal de la economía española es muy preocupante, y ello se debe a dos motivos:

  • Incluso en 2007, en plena época de bonanza, el conjunto de las Administraciones Públicas presentaba solo un superávit del 0,57% del PIB (excluyendo la Seguridad Social por tratarse de una caja independiente y no discrecional, que a su vez presentaba un 1,34%). Estos porcentajes son bajísimos si tenemos en cuenta que los ingresos fiscales estaban hinchados por la burbuja económica.
  • En ausencia de burbuja, el déficit estructural de nuestro sector público se encuentra entre el 4% y el 7%, y medidas tan dolorosas como el recorte de salarios en el sector público han supuesto solo una reducción del 0,9% de la masa salarial en 2010 (aunque solo computa su aplicación desde julio).

2. El demandante típico de bonos es una persona o institución con clientes aversos al riesgo; por ejemplo, un fondo de pensiones de renta fija. Si te quedan 3 años para jubilarte, lo único que le pides a tu fondo es seguridad máxima, pues ya no tienes margen para recuperarte de una crisis bursátil. Si eres una empresa que necesita un producto para sacar algo del dinero destinado a pagar las nóminas, buscarás un repo extremadamente seguro.

3. Eres un gestor de un fondo de pensiones suizo. Quieres bonos, eres averso al riesgo y tienes decenas de países y empresas entre los que elegir. ¿Por qué motivo comprarías bonos griegos, italianos o españoles? Si compras bonos alemanes, nadie te lo echará en cara. Si te arriesgas con bonos griegos y pierdes el dinero que gestionas, tu cabeza rodará. Este es el peligroso monstruo que “ataca” nuestros mercados de deuda. Un gestor independiente que desconfía de nuestra capacidad para atender a los pagos y que prefiere alternativas más seguras.

4. Si pedimos un sistema financiero más seguro y con menos apuestas arriesgadas, ¿no es tremendamente inconsistente que les acusemos de tratarse de malvados especuladores por no comprar la deuda que más incertidumbre presenta?

5. El argumento de que “nos piden el tipo de interés que quieren porque saben que necesitamos el crédito para no entrar en impago” requiere una total ausencia de competencia. El argumento de la “extrema necesidad” también habría de aplicarse, por ejemplo, al pan. Si no comemos, morimos, pero la competencia evita que uno tenga que entregar su salario mensual para alimentarse. Del mismo modo, existen suficientes compradores de deuda en el mercado internacional como para que el argumento se sostenga. Si el precio “fundamental” de la deuda española fuese el 4% y los posibles compradores lo supiesen, sería muy extraño que subiese más de un 0,2% sobre dicho precio. El problema es que no conocen el precio fundamental de nuestra deuda y prefieren mayoritariamente no arriesgarse si no se les ofrece una prima de riesgo bastante alta.

El resumen de estos puntos es el siguiente. Es obvio que es necesario revisar los incentivos de las agencias de calificación y de los gestores del sistema de financiero. Pero dibujar un mercado de deuda en el que un monstruo de cabeza única ataca países y maneja el mundo a su antojo no ayuda a comprender el problema ni a solucionarlo. Quizás esta percepción emana de un sentimiento por el cual todas las cosas malas han de tener detrás un culpable moral, es decir, alguien que actúa por beneficio propio con mala fé.

Pero no es necesaria la mala fé para explicar equilibrios que no nos gustan nada. Imagínate que dentro de 3 meses has de cambiar las ruedas del coche, el aceite y la correa de distribución. Tienes 1.000 euros ya ahorrados para ello y no podrás ahorrar más mientras tanto. ¿Los invertirías en bonos alemanes al 2% o en bonos griegos al 6%? La diferencia en rentabilidad a 3 meses entre ambos bonos es de 5 euros. ¿Arriesgarías los recambios del coche por 5 euros?

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Comentarios

  • Anónimo

    Decía Keynes que los mercados financieros a corto plazo se comportaban como un concurso de belleza en que había que acertar quien era la más bonita… según los concursantes.
    El gestor del que hablábamos puede pensar que el Reino de España es capaz de cumplir con sus deudas (e incluso estar en lo cierto), pero si el resto no lo hace el precio del bono caera (subirá la prima) y cuando dentro de un año enseñe resultados se le caerá el pelo. Aún cuando de mantener esa estrategia a 10 años le saliera rentable.
    Esto no cuadra con la eficiencia de los mercados, pero quizás se pueda explicar con el siguiente párrafo.
    El problema de fondo en muchos de estos temas, estos movimientos pueden generar una profecía que se cumple a sí misma. Ese es el dilema en este problema como en el de un pánico bancario.

    • Article Author
  • Abel Fernández

    No creo que el concurso de belleza de Keynes ayude a comprender la decisión a la que se enfrenta un gestor de fondos de pensiones. De hecho, si los participantes del concurso fuesen racionales y pensasen en n iteraciones, aparecerían todos rapados a cero el día del concurso (es decir, nadie compraría). Lo explican bien aquí (Bosch-Domenech et al [2002]):

    http://www.econ.upf.edu/~montalvo/wp/aer_final_pub.pdf

    Es cierto que el depositante medio no es muy racional, financieramente hablando. O, más bien, que percibe excesivos costes en informarse bien y prefiere fiarse de su “caja de toda la vida”. También es cierto que reacciona endógenamente a la protección de depósitos: si me protegen, me preocupo aún menos de dónde meto mi dinero. Es racionalmente vago en ese aspecto.

    Pero los agentes que mueven el mercado (Pimco, Blackrock, etc) no son miopes. Ven que en Grecia arde la calle ante cualquier propuesta de poner en orden las finanzas públicas. Son completamente racionales: aunque puedan cometer errores de estimación, intentan apuntar a la esperanza correcta.

    No podemos ningunear la racionalidad de los agentes económicos cuando esta crisis tiene parte de sus causas en un exceso de racionalidad por parte de los agentes financieros, que aprovecharon oportunistamente el descabellado sistema de incentivos.

    • Article Author
  • Anónimo

    No niego la posible racionalidad, la afirmo. Cuando a un agente de esos que se mencionan, le miran durante 2 años seguidos y se sale del rebaño por debajo (en términos de rentabilidad) pierde su trabajo. Si se queda igual lo conserva.
    Por otro lado, el problema es en cierto modo parecido al de los pánicos bancarios: diferenciar solvencia de liquidez. Si es un problema de solvencia (como creo que es Grecia) lo mejor es cortar ya. Si es un problema de liquidez y desconfianza, es otro problema.
    Sin embargo, si todos pensamos que es un problema de liquidez pero a la vez pensamos que el miedo puede hacer que los tipos de interés suban tanto que lo conviertan en un problema de solvencia; la profecía se autocumple. Ese es el drama actual y el problema que se tiene por estar en una moneda única (hay otras ventajas). En países con peor situación pero con moneda propia no hay miedo a una suspensión de pagos desordenada ya que se sabe que el país puede hacer una “quita” ordenada deteriorando su moneda.

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