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¿Pánico monetario en Japón?


Andrés Alonso
¿Pánico monetario en Japón?
En Abril de 2013, el recién elegido Primer Ministro de Japón, Shinzõ Abe, anunciaba el mayor programa de impulso económico no ortodoxo jamás realizado. La idea es sencilla: el Banco de Japón llevará a cabo un programa de “expansión cuantitativa” (en inglés, quantitative easing, QE) que se eleva a la impresionante cifra de 1.4 billones de dólares, el 24% del PIB de Japón, cantidad que se destinará a la compra de bonos públicos para refinanciar una estratosférica deuda pública que se acerca ya al 150% del PIB. Los medios de comunicación han llegado incluso a acuñar el término “Abenomics” para referirse, por su singularidad, al conjunto de medidas no ortodoxas del Ministro Abe.

El shock de política monetaria que el Gobierno nipón ha puesto en marcha intenta buscar una salida al largo estancamiento de una economía que lleva más de una década atrapada en un escenario con tipos de interés prácticamente nulos, una situación que muchos economistas denominan “trampa de la liquidez”. Los tipos de interés nominales no pueden bajar por debajo de cero, ya que el público tendría una sencilla alternativa para guardar sus ahorros: en vez de invertirlos en depósitos o bonos que les darían una rentabilidad negativa, siempre podrían mantener sus ahorros en efectivo, que es una forma de “invertir” a una tasa del 0% de rentabilidad. En este escenario, aunque la expansión monetaria pueda hacer más líquidos los activos totales, la liquidez extra no tendría efecto alguno ya que los tipos de interés seguirían atrapados en el límite inferior del 0%. Otro problema adicional que ha sufrido la economía de Japón ha sido el de la deflación. Lejos de lo que se podría esperar, las bajadas generalizadas de precios pueden tener efectos muy perniciosos: por un lado, hacen más difícil la devolución de la deuda, aumentando así la desconfianza entre los agentes por los problemas de solvencia; por otro lado, toda economía necesita una pequeña inflación para que muchos precios que han de bajar se ajusten, ya que existe una reticencia innata en los humanos a bajar ciertos precios –como por ejemplo los salarios de actividades en declive-. Si, por ejemplo, los convenios no respondiesen ante una nueva realidad como la de la construcción en España, solo la inflación puede hacer descender los salarios en términos reales.  Posibles soluciones a la trampa de la liquidez No todos los economistas son tan pesimistas respecto a la trampa de la liquidez, y piensan que los bancos centrales sí tienen margen para estimular la economía en esta situación. Por ejemplo, un banco central podría aumentar las expectativas de inflación futura comprometiéndose a realizar una expansión monetaria también en el largo plazo. En este caso, aunque los tipos nominales seguirían sin bajar de cero, el coste de mantener dinero en efectivo sí aumentaría, ya que la moneda estaría abocada a perder más valor, lo cual podría estimular la inversión real en el presente –el razonamiento es sencillo: si mis billetes van a perder gran parte de su valor durante los próximos años, ¡mejor invertirlos ahora en algo que pueda ser productivo!-. La segunda opción, que es aquella por la que han apostado hasta ahora mayoritariamente los bancos centrales, es la compra de activos como hipotecas y bonos, rebajando así el tipo de interés de dichos activos, actividad que han realizado ya en mayor o menor medida tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo. La apuesta del Banco de Japón combina ambos enfoques. Por un lado, busca aliviar la carga de intereses que paga actualmente el Gobierno japonés, pero por otra busca también crear una mayor expectativa de inflación a largo plazo para así rebajar los tipos de interés reales, que son los relevantes a la hora de que los agentes tomen sus decisiones de inversión. En definitiva, el Banco de Japón se ha comprometido a una expansión monetaria tanto presente –para aliviar la carga de la deuda- como futura –para crear expectativas de inflación e incentivar el gasto y la inversión actuales-. El miedo a la hiperinflación ¿Está Japón imprimiendo literalmente dinero? En un sentido estricto, no. Mientras el Gobierno nipón atienda a sus obligaciones de pago, lo único que está haciendo el programa de flexibilización cuantitativa es convertir toda una serie de activos no excesivamente líquidos –como bonos o préstamos para hipotecas- en el activo más líquido que existe: el dinero. Es decir, el programa está convirtiendo unos tipos de activos en otros, retirando del mercado por ejemplo bonos del Gobierno japonés a cambio de dinero, pero no está elevando la cantidad total de activos en circulación –su balance crece, pero este balance por sí solo no puede crear inflación ya que no son fondos a disposición de consumidores e inversores-. Así, lo que intenta el QE es animar a la gente a consumir y a invertir. Empuja a que los agentes a gastar hoy a través de la amenaza de una depreciación futura de sus activos, especialmente del dinero en efectivo. Si el incentivo al gasto consigue elevar la demanda de dinero y generar más inflación, ésta haría que las deudas se depreciasen y los precios que fuesen demasiado altos se ajustasen. ¿Cuál ha sido hasta ahora la evolución de la economía japonesa? El programa ha causado una cierta controversia por sus claras reminiscencias keynesianas. Para los analistas más liberales, que recelan de la acción directa del Estado en la economía, el experimento japonés presenta más peligros que oportunidades, ya que temen que pueda conducir a una hiperinflación o incluso a una quiebra conjunta del Estado y del Banco de Japón. Las primeras señales de los precios de los bonos han hecho saltar algunas alarmas debido a las dos posibles interpretaciones que tienen los movimientos de precios. Por un lado, el compromiso del Banco de Japón de comprar toda la deuda viva que emita el Gobierno debería presionar los precios a la baja ya que el riesgo de no devolución de la deuda desaparece y la prima de riesgo tendería a bajar. Por otro lado, el compromiso de una expansión sostenida en el tiempo debería empujar las rentabilidades hacia arriba por el mero hecho de que la inflación esperada será mayor. ¿Y cuáles han sido las primeras señales? Pues, quizás en contra de las expectativas del mercado, que esperaba una relajación de los precios de los bonos por el descenso de la prima, la deuda a 10 años de Japón pasó del 0,5% al 0,8% en cuestión de días. Es decir, las expectativas de inflación parecen haber superado con creces a la relajación de la prima de riesgo. No obstante, en un país tan endeudado como Japón, esto es un claro riesgo, puesto el pago de intereses de su deuda es ya a día de hoy la principal partida de su presupuesto de gastos. Sin embargo, si miramos el movimiento de su curva de rentabilidades completa, vemos una foto mucho más nítida:

La pendiente de la curva de tipos de Japón -medida como la diferencia entre el tipo de interés a 10 años y el de 2 años- aumentó después del anuncio de la nueva estrategia. Mientras el tipo a 10 años subía, los de corto plazo permanecían mucho más cerca de su valor original. Esto quiere decir que los inversores creen que la inflación irá creciendo en el largo plazo, por lo que se podrían estar cumpliendo los objetivos de la QE: no encarecer el dinero a corto plazo pero crear inflación a largo plazo. A su vez, la bolsa ha subido con fuerza, debido también a las mayores expectativas de inflación. El mensaje es claro. Japón ha dado un paso adelante para salir de la deflación, pero el camino de su posible recuperación transita por el filo de una peligrosa navaja. Si el coste de emisión de la deuda crece mucho, debido a la mayor inflación esperada, el Gobierno dependerá absolutamente del Banco Central para poder hacer frente a los intereses de su abultadísima deuda. Por otra parte, si la mayor inflación esperada impulsa de nuevo la inversión y la renta, un crecimiento rápido del PIB aligeraría la carga total de la deuda. Los datos al alza de crecimiento y exportaciones desde el anuncio del plan han dado un voto de confianza a la agresiva política del ministro Abe. Por último, gran parte del éxito del Abenomics radicará en las señales de confianza que mande al mercado, y ahí es donde el programa todavía no ha convencido completamente. En las últimas semanas se ha visto una altísima volatilidad tanto en los bonos como en las acciones. Los inversores temen que el compromiso del Banco de Japón pueda no ser tan fuerte como se espera. De flaquear el impulso de compra de bonos, la menor inflación esperada podría hundir de nuevo la bolsa y frenar los incentivos a la inversión. La volatilidad en su índice de renta variable (Nikkei) y en su divisa, con violentos movimientos alcistas y bajistas cercanos al 5-10% intradía, señalan que aún es pronto para saber si el Gobierno llevará a cabo su plan completo y si éste funcionará. El tiempo dirá si Abe ha sido firme en su política.
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Comentarios

  • Los tipos de interés nominales negativos | David de Bedoya | Blog personal

    […] hace unas semanas Andrés Alonso y Abel Fernández un artículo en Sintetia titulado Pánico monetario en Japón. La tesis central del artículo pasaremos a recogerla en las siguientes líneas, para después […]

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