Sobre la efectividad del QE: Draghi lucha contra sí mismo y 19 Tesoros Públicos

25 enero 2015 1

El gran anunciado quantitative easing ha llegado. Llamémosle QE, aunque bien podría ser a modo de broma con sarna, quantitative teasing ¡vaya engaño! Los detalles del impulso monetario son sencillos de entender: el Banco Central Europeo (BCE) se dedicará a comprar a través de su red de sucursales, léase, los bancos centrales nacionales, un total de 60.000 millones de euros mensuales, empezando en marzo de 2015 y llegando hasta septiembre de 2016. En concreto, comprara bonos de los gobiernos europeos con vencimientos entre 2 y 30 años, incentivando una reducción en las rentabilidades de largo plazo. Esto tendría que traducirse en menores coste de financiación que, en teoría, se trasladarían a los bancos y, por consiguiente, otra vez en teoría, nuevo crédito inyectable a la economía a un coste reducido. ¿El gran objetivo? Promover una mayor actividad económica y por ende, mayor inflación.

The European Central Bank's new chief Ma

El efecto en la inflación esperada nada más anunciarse el QE ha sido de aproximadamente el 0,2%… ¡no está nada mal! Pero estamos lejos de llegar a nuestra inflación del 2% interanual, y esto no es lo peor, lo malo es que si con un trillón (¡doce ceros!) de euros nuevos inyectados sólo subimos la inflación en 0,2% … ¿necesitamos otros dos trillones más para subir la inflación a donde necesitamos? De ser así, habrá parte II y parte III de esta nueva película a buen seguro.

Lo más interesante sin embargo es entender que este QE europeo es muy diferente del QE americano que buenamente podemos decir que sí funcionó ¿por qué?

El BCE es una institución única pero está enfrentándose a 19 agencias del Tesoro Público de los gobiernos nacionales que componen el euro. Lo peligroso es ¿cómo controlará los incentivos perversos de los Tesoros Públicos? Ahora que el BCE provoca una bajada de las rentabilidades de largo plazo ¿quién impedirá que los gobiernos se aprovechen de ello y comiencen a aumentar la oferta de deuda en esos plazos, contrarrestando el efecto del QE? Como gestor de deuda pública nacional, si observo que las rentabilidades de mis bonos a medio y largo bajan sensiblemente, más que las de corto, puedo beneficiarme de ello, y anclarme en financiaciones a largo plazo muy baratas: ¡históricamente baratas!

España a 10 años, por ejemplo, se sitúa por debajo de 1,4% ¿por qué no emitir más y a más largo plazo? Si tenemos al BCE comprando en esos plazos … ¡yo, Gobierno Nacional, me aprovecho! En EEUU este efecto también se notó, pero pensemos que allí el diálogo es bilateral, es decir, entre dos: una Reserva Federal y un Tesoro Público. Un juego bastante más equilibrado que el que tenemos en este fragmentado euro.

Por otro lado, Draghi afirmó que compraría bonos con rentabilidades negativas. El papel lo aguanta todo, pero técnicamente esto es muy importante, puesto que significa que el BCE, donde todos los países tenemos una participación en su accionariado (capital key), estaría comprando por ejemplo 100 millones de euros de un bono alemán a 3 años, con una rentabilidad hoy del -0,13%, que, a su vencimiento, estaría recibiendo algo menos de 99 millones. Es decir, ¡perdemos capital cada vez que invertimos!

Toda inversión que hagamos en rentabilidades negativas, y dado el diseño del paquete de QE donde hay un 20% de mutualización de riesgos (es decir, riesgo compartido por todos los países), estaríamos asumiendo todos los países solidariamente en ese porcentaje la perdida de nuestra inversión de capital en el BCE. Pérdida que no depende de ninguna quiebra, sino que sabiendo que el BCE hace inversiones a vencimiento, es una reducción del capital invertido ¡inevitable! Esto es algo que el BCE nunca había aceptado, perder capital, ni siquiera con el programa de rescate a Grecia, a quien le intercambió los bonos que había comprado en el programa SMP (Securities Markets Program) de compra de activos justo antes de realizar el gobierno heleno su primera restructuración.

Por si fuera poco, la facilidad de depósito está en terreno negativo. Este movimiento no-ortodoxo de política monetaria que anteriormente había realizado el BCE choca de frente con el QE. Cuando un banco venda al BCE sus tenencias en deuda soberana, cobrará a cambio dinero en efectivo. Dinero que, actualmente, si lo dejamos en cuenta corriente acabará depositado, con gran probabilidad, en el banco central ¡con una rentabilidad negativa, del -0,2%!

Esta medida que inicialmente se impulsó pensando que este coste incentivaría a los bancos a mover el dinero para generar crédito finalista (empresas y hogares), actualmente lo que implica es un mera materialización de un coste de oportunidad por el cual nadie quiere tener dinero en efectivo, y lleva a los tipos de interés a corto plazo a niveles igualmente negativos o muy cercanos a cero.

Por lo tanto ¿quién va a vender la deuda que tenga? Es difícil ver un escenario donde comprar 60.000 millones de euros sea ni siquiera fácil, si no, imposible, y en caso de ser éste un objetivo del BCE que realmente desee alcanzar, deberá ser muy generoso con los precios que ofrezca. Cualidad que hasta la fecha no se le conoce en sus programas de deuda privada como titulizaciones y deuda garantizada.

Será muy interesante ver cómo interactuará el depósito negativo con el programa de compra de activos. Dos medidas contrapuestas que por primera vez conviven. Algo que no vimos en EEUU y algo que nos hace dudar enormemente de la efectividad de este programa.

Más que matar moscas a cañonazos, estamos regalando cañonazos para matar elefantes, pero apuntando hacia cualquier otro lado, esperando que colateralmente la onda expansiva nos ayude en nuestra tarea de cazar. Como dijo el consejero del BCE Nowotny, el problema quizás radica en que ahora con el QE sí que estamos quemando la última bala ¡y lo estamos haciendo con un cojín (deposito negativo) delante del cañón lo cual hace que la onda expansiva sea incluso menor!

Por cierto, aceptamos apuestas en Futura Markets sobre si cumplirá expectativas en la compra de activos el BCE.

1 comentario

  • José María  

    Pocos son los artículos que hablen contra el QE y por ello me extraña la sorna con la que se
    trata este tema aquí:
    1) El principal efecto de QE no se espera que sea bajando los tipos a largo plazo, porque básicamente ya están muy bajos (Italia y España a 150 pts). Sería a través del ahorro fiscal que se espera suponga a los presupuestos de los gobiernos ya que al final los pagos de los tipos de la deuda quedan todos en la casa pública.
    2) La relación entre el QE y la inflación no es lineal ya que se basa en las expectativas de la gente, de ahí que sea tan importante que esta medida suponga un “shock”.
    3) Está demostrado que los déficits presupuestarios de los Estados Miembros en uniones monetarias tienden a ser menores de media que el déficit de los países independientes (Van Rompuy et al. 1991)
    4) Y honestamente, el razonamiento final no lo entiendo, le agradecría la explicación

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