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Los tres pecados originales de la SAREB


Andrés Alonso
Los tres pecados originales de la SAREB
Primer pecado – La segregación de activos ya falló antes No está de más recordar que la estructura de Banco Malo ya se utilizó en el ámbito puramente privado, con resultados mixtos. Entidades como BFA-Bankia segregaron sus activos buenos de los malos, usando financiación pública (los avales a entidades financieras y las ayudas en capital del FROB) junto con un esquema de jerarquías bastante inteligente (en teoría): que la sociedad con activo malo fuera “dueña” de la sociedad con activo bueno. De esta manera no habría contagio de arriba hacia abajo, ya que la sociedad buena (abajo) siempre podría separarse de su matriz (arriba) pero nunca absorbería nada (malo) de ella. Veamos un poco los rasgos principales del banco malo BFA. El primero compró con descuento parte del activo malo de Bankia. Se quedó además con parte de la financiación pública que Bankia había recibido (capital puesto por FROB y deuda emitida con aval). Luego tenemos un pasivo público-privado, y activo malo ¿Se parece esto a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB)? Pues sí, el esquema es similar, desde el punto de vista de los bancos que participarán. La única diferencia es que SAREB no tendrá inversión en ningún negocio bancario, como era Bankia. ¿Por qué va a funcionar SAREB mejor que BFA? Aquí podemos dar a priori poca justificación. En realidad, la esperanza radica en ser capaces de delimitar mejor los perímetros de segregación entre el activo bueno y el malo. Se supone que conocemos mejor el problema y que podemos separarlos con mayor libertad porque podemos “descapitalizar” a las entidades que queramos con las ventas forzadas de activos a la SAREB, ya que contamos con un MoU firmado para dar capital (desde Europa) a nuestras entidades. Esto era algo que el FROB posiblemente no podía aguantar en solitario, y por eso la delimitación de activo malo no fue correcta en entidades con mucho peso de activo inmobiliario (como en el caso de Bankia). Segundo pecado – la estructura de capital es muy poco conservadora El punto más llamativo, y a la vez conflictivo, del SAREB es su composición de capital. Para que su deuda no compute como deuda pública tiene que tener al menos un 50% de capital privado. Con un activo total estimado de 90.000 millones de euros y un apalancamiento del 8% –curioso que solicitemos sólo un 8% cuando Basilea III ya apuesta por el 10% para los bancos-, el capital estimado de la SAREB será de 7.200 millones. La mitad, unos 3.600 millones de euros, es fácilmente adjudicable a los “bancos buenos” españoles. Desde esta perspectiva, no es descabellado pensar que la SAREB podrá conseguir este capital privado, sobre todo si tenemos en cuenta que los inversores serán con toda probabilidad entidades como CaixaBank, Santander y BBVA. Por mucho que intentemos atraer a inversores extranjeros, sólo cabría pensar en fondos como KKR o resto de Fondos expertos en estas “situaciones límite”. Pero aquí entra en conflicto la historia de abusos anteriores en la relación entre banca y Estado. Los tres citados bancos son los principales acreedores de las Comunidades Autónomas (CCAA) españolas, son también los principales acreedores del Fondo de Proveedores (FFPP), los principales acreedores del Fondo de Liquidez Autonómico (a través de la exposición a deuda del Estado), e incluso, en el caso de CaixaBank, se trata de una entidad fusionada con otras que habían recibido ayuda del FROB (Banca Cívica). Por lo tanto ¿hasta qué punto estas entidades son diferentes del riesgo “estado español”? Creemos en los beneficios de la diversificación cuando están demostrando ser más mito que realidad. Si en los malos momentos la correlación se dispara, ¿qué gano teniendo un capital de la SAREB en manos de bancos privados junto con FROB? En el fondo, cuando se necesita mitigar pérdidas, ambos riesgos se convierten en iguales. A continuación mostramos el gráfico con la correlación (suavizada) entre el CDS de España y el promedio de CDS de BBVA y SANTANDER. Vivimos en un mundo en que el riesgo “español” prácticamente se solapa entre bancos y Estado. Estas correlaciones, superiores a 80%, parecen normales hoy, pero el gráfico nos sirve pare recordar que el solapamiento no era antes tan normal:

  ¿Saben por qué se solapan estos riesgos, verdad? Si echamos un vistazo a las tenencias de deuda pública española reportadas por Bloomberg, miren los dos primeros y principales acreedores de la deuda española: SANTANDER y BBVA.

Por si esta duda en la distinción público-privada fuera poco, tenemos todavía otra. La diferencia entre capital puro (acciones) y participaciones subordinadas. Curiosa distinción que se deja abierta en la presentación original sobre quien tendrá qué. Por ahora, sólo se nos ocurre que el FROB sea quien compre la parte subordinada, mientras los bancos privados compran las acciones de SAREB. La lógica detrás de esto es sencilla: si para que no compute como deuda pública lo que buscamos es un 50% de protección (privada) para el sector publico ante las pérdidas, lo más lógico es que esta primera pérdida la absorbiera la banca. De lo contrario, todo el esquema de SAREB sería (aún) más débil y difícil de entender. En relación a este punto, coincidimos plenamente con el director gerente de IIF cuando dice:
“No acabo de entender del todo algunos de los anuncios hechos por el Gobierno. Por ejemplo, el papel que tendrán en el banco malo los bancos españoles, si serán parte de los inversores privados que integrarán el capital del banco. Porque creo que es importante proteger la integridad del conjunto del sistema financiero y no infectar a los bancos sanos de las debilidades de algunas cajas de ahorros. Uno de los grandes activos de la economía española son sus bancos, que, pese a todo, son muy sólidos y mantienen las ganancias, aunque no sean espectaculares. Pero no quiero que se me malinterprete, me parece que la decisión del banco malo es una decisión positiva.”
Tercer pecado – Seguimos confiando en el BCE Seguimos elevando el riesgo regulatorio a niveles máximos. De nuevo confiamos en el BCE para conseguir liquidez, única y exclusivamente. En los primeros rumores sobre el Banco Malo, este compraría activos a las entidades mediante cesión de parte de su capital: activo inmobiliario a cambio de acciones. Ello alineaba intereses en la rentabilidad del Banco Malo y del banco rescatado. Pero finalmente no fue así y se ha vuelto a la solución de pagar con deuda garantizada por el Estado que emitirá el SAREB. Con estos papeles, el banco irá al BCE y lo cambiará por liquidez. Por supuesto, lo que no muchas veces nos recuerdan es que lo que dejamos en el BCE está sujeto a las reglas del BCE pero permanece en nuestra propiedad. La primera regla es que el papel que nos dejan cambiar por liquidez (descontar) es aquel que tenga grado de inversión. Y España está a un nivel de caer por debajo del grado de inversión. Hasta ahora,  DBRS nos está salvando de tener mayor descuento sobre el precio de los activos (“haircut”) en el BCE, pero ¿hasta cuándo? Incluso sin tener en cuenta las reglas de admisión y considerando que la deuda garantizada de la SAREB será siempre descontable en el BCE, no podemos olvidarnos del riesgo de valoración de los activos. El BCE nos da en liquidez el valor de mercado del papel que dejamos tras descontarle dicho “haircut”. Muy bien, pero las diferencias diarias de valoración las tienen que afrontar las entidades. ¿Qué quiere decir esto? Que el balance de los bancos rescatados ya no tendrá mucho activo malo pero tendrá una altísima sensibilidad a los movimientos (adversos) de mercado que pueda sufrir la deuda garantizada depositada por la SAREB en el BCE. Cambiamos un riesgo hoy por otro, quizás menos probable pero, desde luego, con mayor apalancamiento económico: si se produce una caída del mercado, el impacto será directo e inmediato, y no lineal, en la liquidez de los bancos. Todo esto no quiere decir que la estructura de la SAREB no pueda ser la lógica dada las restricciones con las que contamos: no queremos cerrar bancos, no tenemos dinero para comprar el activo malo de los bancos, y tenemos sólo los fondos europeos firmados en el MoU para recapitalizar el sistema financiero.  Dadas estas restricciones, la SAREB se enfrenta a la titánica labor de limpiar los balances de lo bancos sin morir en el intento. ¡Buena suerte!
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