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España, una Monoline gigante


Andrés Alonso
España, una Monoline gigante

La palabra Monoline hace referencia a un “asegurador de bonos”. La primera Monoline nace en EEUU en 1971, bajo el nombre de American Municipal Bond Assurance Corporation (AMBAC). Poco más tarde nace la otra gran aseguradora, Municipal Bond Insurance Association (MBIA).

¿Cuál es el negocio de estas aseguradoras?

Nacieron con el espíritu de asegurar el pago puntual de los intereses de los bonos municipales estadounidenses. Los denominados como “Municipality Bonds” tienen la peculiaridad de que sus rendimientos están exentos de impuestos. Así, el negocio de asegurar un bono que goza de garantía fiscal es realmente atractivo y sencillo, ya que la rentabilidad del mismo se mantiene baja y la prima de crédito se ve muy amortiguada por esa exención fiscal.

Todo lo que hace una Monoline es cobrar una prima a cambio de asegurar que en caso de quiebra o impago del bono, asumirá dicha obligación de pago. Es decir, un negocio clásico de aseguramiento que con un pasivo bien diversificado no representa mayor novedad o diferencia del seguro clásico que el propio bien asegurado: bonos en vez de eventos físicos (accidente, vida, enfermedad, etc).

Expandiendo el negocio

El negocio de las Monolines se quedó tan aburrido (beneficio recurrente pero bajo) que empezaron a diversificar aseguramientos. Considerándose expertas en el negocio de los mercados de capitales, extendieron sus garantías a productos estructurados, titulizaciones (CDO) y derivados. En consecuencia, las Monolines comenzaron a ser la principal contrapartida de los seguros de créditos (CDS) usados a su vez para asegurar ciertas partes de las titulizaciones (CDOs).

La correlación, el invitado inesperado

Con el inicio de la crisis financiera, en 2007-08 comienzan a impagar los subyacentes de las titulizaciones hipotecarias en EEUU. Los magníficos CDOs comienzan a sufrir, sobre todo los tramos AAA de los CDOs, ya que el repunte en la correlación en los impagos hipotecarios hizo que la pérdida de valor en los tramos más senior, AAA, cayera mucho más en valor relativo que los propios tramos de primeras pérdidas, que al menos estuvieron remunerando más por el riesgo ya que aquí el riesgo sí que era esperado.

Este repunte en la correlación eliminó todo el beneficio de la diversificación en que se cimentaba el negocio de las Monolines, asegurando (cobrando) los tramos supuestamente más seguros (AAA) de las titulizaciones. Tramos que perdieron mucho valor repentinamente, a la vez que los Municipios comenzaron a impagar facturas y los CDS empezaron a entrar en eventos de quiebra exigiendo los pagos por parte de las Monolines. Es decir, todos los factores se alienaron a la vez: en 2010 quebraron AMBAC y MBIA.

España como Monoline: primero los bancos

En 2009 vivimos el momento crítico de la crisis en España y Europa en general. Las entidades financieras ven cómo se les cierra el mercado de capitales (senior y covered) y los Estados se ven obligados a colaborar por el bien de la economía general del país. Comienza Irlanda dando una garantía soberana sobre todo el pasivo de su sistema financiero. Pronto se demuestra que dicha garantía es demasiado agresiva (Irlanda quiebra), pero le siguen países como Holanda y España con garantías sólo sobre la deuda senior de las entidades financieras. Nace así el sector de GGB (government guaranteed bonds), en referencia a esta deuda financiera con aval del Estado.

Avales para liquidez; avales para capital

Dar un aval a la deuda senior de una entidad financiera es como dar un aval al tramo más seguro de la deuda de dicha entidad financiera. Digamos que es su pasivo AAA (siendo puristas, AAA sería el covered bond, pero aceptemos que el senior es de muy elevada calidad) de cara a la probabilidad del inversor de cobrar su dinero, ya que, en caso de impago, la entidad asumirá antes dicha pérdida contra su deuda subordinada y/o su capital.

De esta manera podemos decir que el aval a la deuda senior ayuda a reabrir el acceso al mercado, a la liquidez. Se trata de un aval para la consecución de liquidez. Y es que, al inicio de la crisis, se suponía que la crisis del sistema financiero español era de liquidez, de restricción del crédito. Nada más.

Sin embargo, pronto en 2010 se crea el FROB (Fondo para la Restructuración Ordenada Bancaria). Se entiende ahora que hay un subsector del sistema financiero español que no sólo carece de liquidez, sino también de solvencia. Nacen los avales para la obtención de capital a través de la creación de este Fondo, con garantía del Reino de España, quien captará fondos para inyectarlos vía participaciones preferentes convertibles en las Cajas. Recordemos que con las participaciones preferentes las Cajas obtienen capital, el cual sólo remunerarán si tienen beneficios. Es decir, que la rentabilidad del FROB está sujeta a que la entidad “solventada” sea rentable a partir de entonces.

Avales para CCAA

Por si toda esta expansión del negocio fuera poco, el Reino de España puede verse hoy en otro sector más del aseguramiento: la deuda de las CCAA. Conocemos hoy el primer “aviso a navegantes” que ha dado la Generalitat de Cataluña. Confirma que la situación financiera de la Comunidad es débil, que el Gobierno Central no le deja endeudarse más (¿¡!?) y deja el aviso al Gobierno de que cualquier evento que suceda como consecuencia de ello es “tan malo para Cataluña, como para España”. Es decir, por ahora, el peor negocio posible: la CCAA está ejerciendo el valor de su garantía implícita al comunicar en público su situación. Y en este caso, el Gobierno no está cobrando por esta garantía: sólo está cargando con una responsabilidad “regalada” desde la CCAA.

La correlación en España

Cajas de Ahorros vinculadas vía ingresos a sus Comunidades Autónomas, que a su vez responsabilizan al Gobierno Central por su solvencia y liquidez, al igual que las propias Cajas. Es decir, tenemos la mecha, la pólvora, y la dinamita. Sólo falta la chispa. Algunos candidatos:

  • Un nuevo aviso desde Cataluña, que agota su tiempo mientras no tiene permiso para endeudarse y refinanciarse.
  • Suspenso en el nuevo stress test bancario programado para Junio que ahora incluirá aspectos de liquidez y acceso a los mercados de capitales.
  • Una bajada de rating del Reino de España superior a la esperada (Moodys mantiene en credit watch con implicaciones negativas a España).
  • Una unión de Cajas de Ahorros (SIP) que fracasa. Véase la emisión de participaciones preferentes por parte de Banca Cívica que pagan más de un 8,5% (más que el coste del capital del FROB) después del fracaso de la inyección de capital privado de JC Flowers.

Aunque también tenemos atenuantes, agua que mojaría la mecha para que nada de esto finalmente sucediese, como por ejemplo:

  • China, Rusia y Japón comprando deuda española. No sólo los mensajes de compras de los vehículos de rescate, sino de los propios Tesoros Públicos en origen.
  • Reapertura del mercado de financiación con covered bond. Con el nuevo trato más beneficioso en Basilea III el mercado de covered bond se ha reabierto en 2011, lo cual es muy positivo, aunque no definitivo (para las Cajas, el subyacente sigue sin otorgar valor suficiente para el inversor, no pudiendo aún financiarse con este tipo de emisión).
  • Ampliación del alcance del EFSF o fondo de rescate bancario. De tal manera que Portugal salga de los rumores de rescate inminente y el resto de periféricos soberanos se beneficie también.
  • Una buena nota en el nuevo test de stress bancario.

Un fuerte apalancamiento del Reino de España

Todos estos son escenarios posibles. En cualquier caso, debemos ser conscientes del papel que está tomando el Reino de España con la batería de avales que está concediendo. Y, por si todo esto fuera poco, España ha comenzado también a avalar una parte de los ingresos del sector eléctrico español, a través del aseguramiento de las emisiones del Fondo de Amortización del Déficit Tarifario (FADE). Se está incrementando mucho la deuda emitida con la misma garantía final (Reino de España), y ni siquiera confiando en la diversificación que (supuestamente) tenía el negocio de las Monolines.

Todo ello supone un apalancamiento financiero del Reino de España que, tanto puede terminar como les sucedió a AMBAC y MBIA … o terminar con la crisis.

Juzguen ustedes.

Consejo Editorial

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Comentarios

  • Anónimo

    El Tesoro Publico es un vendedor de volatilidad de España. Volatilidad en riesgo publico (CCAA), financiero liquidez (GGB), financiero solvencia (FROB) y sector electrico (FADE). Eso son muchas puts vendidas (bajistas sobre volatilidad – riesgo) sobre tu propio crédito.

    Este es el apalancamiento al que nos referimos. No la clasica crítica al nivel de deuda publica de España, sino a su nivel de apalancamiento publico vía opciones put vendidas (avales o garantias) sobre bonos de financieros, CCAA, FADE, FROB.

    Es un apalancamiento economico-financiero. Y la clave para sobrevivir con puts vendidas es no tener repuntes en volatilidad ni en correlacion !!

    La apuesta está hecha.

    Andrés

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