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Robin Hood y la contaminación financiera (I)


Andrés Alonso
Robin Hood y la contaminación financiera (I)

Que paguen los que lo han causado. El mundo, dicen, necesita un Robin Hood. Al menos es lo que sostiene la crecientemente popular asociación The Robin Hood Tax.

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El objetivo es limpiar la asimétrica “contaminación financiera” creada, es decir, tener que pagar (todos) las deudas generadas por la crisis financiera (por unos pocos). Se trataría de hacer pagar a los banqueros por aquello que se considera que han causado: la burbuja financiera. Este es el mensaje que reside detrás de las voces que claman, recientemente, por un impuesto sobre las transacciones financieras. Al puro estilo Robin Hood.

Desde la perspectiva de teoría económica, se suelen citar dos argumentos para justificar este impuesto: la tasa Tobin, o los impuestos tipo Pigou o pigouvianos. Por un lado, los defensores de la tasa de Tobin defienden que se debe reducir la volatilidad (especulación) del mercado. Por otro lado, están aquellos que afirman que el negocio bancario conlleva una externalidad negativa, la cual debe ser internalizada por las empresas del sector dentro de su coste. Aquí surgiría el concepto de Pigou: los impuestos pigouvianos.

Merece la pena pararse a reflexionar sobre este debate: la imposición sobre el consumo de productos financieros. Analizaré por separado cada una de estas justificaciones para la instauración de un gravamen sobre los productos financieros, y finalmente se propondrá un marco de actuación potencialmente más ajustado al problema que se plantea.

Empecemos por la “tasa Tobin”. Muy brevemente, el economista americano James Tobin (premio Nobel 1981) propuso una tasa que actuara “como arena sobre la ruedas” del sistema financiero. En concreto, la propuso para evitar grandes fluctuaciones en los tipos de cambio, aplicando las bases ya desarrolladas por John Maynard Keynes en relación a la imposición general de las actividades financieras. Así, se buscaría evitar el impacto negativo que sobre la balanza exterior de los países (y en consecuencia el output, la inflación y empleo) podría tener la especulación en los mercados cambiarios. Posteriormente, este argumento se extendió entre sus seguidores para justificar la tasa como herramienta adecuada para reducir la volatilidad y la especulación en los mercados financieros en general, por considerarse ésta perjudicial para el bien común (estabilidad financiera) de la sociedad.

Lo primero que choca aquí es la idea de justificar el “impuesto Robin Hood” en base a los argumentos de la tasa Tobin, que recordemos era para reducir la volatilidad del sector financiero. Ya que de aquí se derivaría que la causa de las deudas de la crisis financiera, sería la volatilidad del mercado (concepto íntimamente ligado a la especulación). En cambio, el inicio de la crisis nada tuvo que ver con la volatilidad, sino más bien lo contrario: un excesiva y engañosa falta de volatilidad o dispersión en los precios de los activos financieros (great moderation). En concreto, activos financieros muy complejos cotizaban a primas similares a activos muy sencillos.

Además, la especulación es un concepto que si bien resulta “atractivo” utilizar (por estar visto como socialmente injusto), es realmente difícil de medir. Cuándo se especula o cuándo se comercia justamente con activos financieros es muy complicado de separar. En ocasiones se asocia la especulación con el trading de alta frecuencia (número elevado de operaciones a corto plazo). Pues bien, si eso es especulación, nada tuvo que ver tampoco con el origen de la crisis, el cual se debe a una incorrecta dispersión del riesgo dentro de instrumentos derivados de largo plazo a nivel internacional (CDOs, MBS, etc). Nada de trading de corto plazo.

Los mercados de renta variable cotizaban antes de la crisis con una volatilidad realmente baja, baste observar el índice VIX de volatilidad implícita en opciones sobre el S&P: cotizando en niveles de 13% en rango lateral (2004-2006). Es decir, no parece que los mercados financieros sufrieran de un exceso de volatilidad que les hiciera “merecedores” de tirarles arena sobre ellos. Además, debemos recordar que la volatilidad va muy asociada a los volúmenes comerciados, por lo que, intuitivamente, si reducimos el número de transacciones en el mercado (debido a la nueva imposición) la muestra de valores disminuirá y será por tanto más sensible a las diferencias en precios con respecto a la media, es decir, muy probablemente se vuelva más volátil (sirva como ejemplo el incremento de la volatilidad del VIX derivada de la caída en la liquidez tras el estallido de la crisis, llegando a máximos de 80% a finales de 2008). De hecho, los estudios econométricos no demuestran nada en relación a los beneficios que una tasa sobre el consumo de los productos financieros tiene en la reducción de la volatilidad.

La tasa Tobin se razona también en términos de la “hiperactividad” del mercado que debe ser recortada. Pero ¿qué es hiperactividad? ¿existe acaso un umbral que separa el concepto “hiper” del nivel de actividad “normal”? Es conocido que cuanta más libertad (menos costes de transacción) haya en las transacciones económicas, más eficiente resultará la distribución de recursos (teorema de Coase). En concreto, en los mercados financieros, cuanta mayor liquidez haya, mejor información habrá vía los precios de los activos cotizados, y más justa será esta. De hecho, la inclusión de un impuesto sobre la actividad financiera sería en realidad un impuesto sobre las transacciones, lo que provocaría con muy alta probabilidad que la actividad de trading de alta frecuencia (atención, léase aquí como los creadores de mercado) fuese no rentable, en tanto que esta actividad depende de márgenes muy estrechos. En consecuencia, el volumen de comercio caería, el número de transacciones bajaría drásticamente y la liquidez caería y paralelamente caería la recaudación de dicho impuesto.

Así, los rangos de compra-venta de activos financieros se ensancharían, el coste se trasladaría al consumidor final, e incluso a lo largo de la curva de vencimientos (no olvidemos que el largo plazo se compone de sucesión de cortos plazos). El resultado sería una reducción del volumen comerciado y una muy probable mayor volatilidad derivada de la distorsión creada en los márgenes (se harían menos operaciones, más grandes – aquellas que acumulen un margen amplio para los gestores – que causarían mayores movimientos en los precios). Es decir, el coste se traspasaría al consumidor final, los agentes intermediarios (bancos) mantendrían su margen comercial (necesario para subsistir en el mercado), y la recaudación del impuesto caería.

Más allá de la teoría, esta herramienta ya ha sido llevada a cabo en la práctica. En Suecia en 1984 se introdujo una tasa sobre cada transacción de compra o de venta de renta variable realizada (es decir, por cada compra-venta se cobraba dos veces el impuesto). En cuanto el anuncio del impuesto llegó al mercado los precios cayeron cerca de un 7%  por adelanto de las ventas de activos (actualización de los flujos futuros del pago de los impuesto). Posteriormente se introdujo una tasa similar (de cuantía inferior) en la renta fija. Las transacciones del mercado de renta fija cayeron un 85%, en los futuros un 98%, y el mercado de opciones desapareció. Tal fue la riqueza destruida, que estos impuestos terminaron aboliéndose completamente en 1990.

Todo esto me lleva a concluir que, en mi opinión, “las deudas generadas de la presente crisis financiera” no son fruto de la especulación o hiperactividad en el mercado financiero, ni en consecuencia la tasa Tobin sería la solución adecuada.

En una segunda parte de este artículo seguiremos analizando otra justificación para “el impuesto Robin Hood”: el caso de los impuestos pigouvianos.

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