Ratings, alimento de inversores: la comida no engorda, engorda quien la come

2 junio 2011
Los Ratings y su fiabilidad

Muchas son las críticas que han estado recibiendo las agencias de rating por su papel durante la crisis, y su responsabilidad sobre la sostenibilidad de la carga de la deuda de los emisores en general, y de los Gobiernos en particular durante los dos últimos años.

Cuando una agencia de rating dicta una opinión, y establece un rating como valoración de dicha opinión sobre el crédito o la solvencia del emisor, debe apoyarse en argumentos estructurales, y no coyunturales, que le aporten información sobre la capacidad de repago de su deuda a medio y largo plazo.

Sin embargo, desde el estallido de la crisis, hemos aprendido al ver caer a bancos como Northern Rock, que la liquidez y la solvencia están íntimamente ligadas. Es más, en ocasiones puede no haber diferencia entre ser ilíquido (no poder pagar a corto plazo) o insolvente (no poder pagar a largo plazo). Desde esta perspectiva, no debería sorprendernos que la actualización de la información acerca de la liquidez de un emisor (banco, Estado Soberano, o empresa) pueda repercutir en la valoración que una agencia de rating tenga sobre la calidad de la solvencia del mismo. Es decir, los ratings son pro-cíclicos: si el mercado y el ciclo económico va bien, la valoración de tu solvencia es buena; y si el ciclo no acompaña, tu liquidez y solvencia estará correlacionada y se degradará.

Llegamos así a Bayes: a nueva información, nueva probabilidad. Y no distinguimos ya entre liquidez y solvencia. Por lo tanto, movimientos en los ratings por movimientos en la situación del ciclo económico / financiero no deberían ser criticables.

Puntualicemos un tema aparte: el timing de los anuncios en los cambios de los ratings. Está claro que dar una opinión no es algo que se pueda hacer en tiempo continuo. En cambio el flujo de información de mercado y del emisor es siempre más continuo que los cambios deseables en los ratings (no aporta mucho valor cambiar de opinión cada día). Hay que dejar pasar tiempo para ver qué es coyuntura y estructura, ya afecte a la liquidez, o a la solvencia. No obstante, debería tenerse más consideración a la hora de cuándo publicar estos cambios de opinión. Ya que una opinión particular basada en información pública puede cambiar la opinión del mercado en general aún cuando éste dispone de la misma información … y es que las agencias de rating son referentes profesionales cuyo negocio se basa en que resuelven un problema de información asimétrica (asimétrica es la capacidad de extraer conclusiones a partir de la misma información). Por lo tanto, sería deseable no ofrecer esta opinión nueva en un momento crítico, ni para el inversor, ni para el emisor: véanse los conflictos surgidos por el movimiento por parte de Moodys del rating de Grecia antes de subastas de deuda; lo mismo sucedió con S&P para España.

¿Afectan los ratings a la propia valoración del crédito del emisor analizado?

Una acusación muy extendida es que los ratings provocan retroalimentación en el mercado: un buen rating ayuda a la propia solvencia del emisor, y viceversa. Aquí, un estudio al respecto nos ofrece los siguientes puntos:

  • Existe impacto significativo.
  • El impacto es desigual en magnitud: las bajadas de rating afectan más negativamente (incremento de diferenciales de crédito de la deuda en mercado secundario), que subidas de ratings ayudan positivamente.
  • El impacto es desigual según qué agencia lo hace.

Estos dos últimos puntos deberían arrojar un poco de luz acerca de la bondad de tomar este indicador como causa de lo que ocurre en el mercado hoy en día: no parece justo acusar a las agencias de comportarse como se espera de ellas y de tener impacto únicamente negativo en el mercado. En este punto podemos referirnos a sus “disclaimers” o descargas de responsabilidad: cuando lo que dan es una opinión, no es una recomendación de compra ni de venta.

Por último, pero no por ello menos importante, es importante intuir el origen de esta causalidad entre cambios en ratings y cambios en la solvencia del emisor. ¿Qué estaba antes, el huevo o la gallina? En este aspecto, deberíamos reflexionar sobre el uso que hacemos de los ratings. Actualmente tenemos multitud de “lugares” en los que se fijan límites o criterios públicos o regulatorios en función de los (irónicamente) tan malditos ratings:

  • Regulación de Basilea para consumo de capital.
  • Las reglas de descuento (colateral) en los Bancos Centrales.
  • Los contratos de CDS.
  • Mandatos institucionales de inversión en entes como los Bancos Centrales y otras instituciones públicas.

Merecería especial interés el analizar el impacto de los ratings en función del nivel de correlación existente en el mercado. En momentos de máximos como el actual (todos los inversores realizan el mismo trade u negocio: o compran todos –risk on- o venden todos-risk off-, tanto deuda, como equity o commodities) es normal que los eventos que mueven el mercado provoquen sobre-reacciones en el mismo. Pero estos impactos no son constantes en el tiempo.

Nosotros mismos creamos un sistema de incentivos perversos

Si nos queremos proteger de los efectos del riesgo de crédito pero fijamos todas nuestras operaciones según los mismos puntos o valoraciones de riesgo de crédito, estamos auto-elevando la exposición a dicho factor de riesgo. Entramos así en el conflicto de reglas vs discrecionalidad, mediante el cual la fijación pública de políticas en función de una variable que estadísticamente aportaba valor sobre la situación a regular acaba destruyendo dicha relación estadística (ver la ley de Goodhart).

Los ratings están ahí; otra cosa es el uso (abusivo) que les demos. No matemos al mensajero, sino al usuario final, algo similar a la conocida frase “la comida no engorda, engorda el que la come”. Podemos usar el rating para lo que es: uso aproximado o baremo inicial de la solvencia de una entidad. Pero si abusamos de ello… dejan de servir para lo que se proponía, sencillamente porque todo el mundo hace lo mismo.

Artículo escrito por Andrés Alonso

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