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¿Y si tu banco fuera más seguro que tu gobierno?


Abel Fernández
¿Y si tu banco fuera más seguro que tu...

Esto es lo que está ocurriendo en el mercado, en determinados plazos. El conocido como swap spread, o diferencial entre el tipo swap y la rentabilidad del Gobierno, está tocando terreno negativo.

En concreto, en el mercado del Euro hemos observado la siguiente evolución en la curva de swap spread. Debemos tener en cuenta que (1) la rentabilidad del gobierno europeo es la rentabilidad de aquel bono soberano de la Zona Euro que sea más liquido (típicamente, Alemania o Francia para tramos cortos, Alemania para medios y largos y Francia para los ultra largos) y que (2) el mercado de swaps cotiza el riesgo de grandes corporaciones, y sobre todo bancos (agentes principales que cotizan estos derivados).

 

Así, a partir del análisis de la estructura temporal de esta curva podemos observar dos detalles:

  • Los tramos cortos muestran swap spreads muy altos y positivos. Esto es debido al flight-to-quality (huída a la calidad) que se vive desde el origen de la crisis. Es decir, los inversores huyen a la calidad máxima, los gobiernos, y además al corto plazo. Ello empuja la rentabilidad de Gobiernos muy a la baja, con especial énfasis en los tramos cortos.
  • En los tramos largos, vemos que hace un año existía algún riesgo cotizado en Gobiernos. Ya fuese duda sobre la viabilidad de los planes de rescate de los Gobiernos, o bien riesgo de hiperinflación o ambas cosas…. El caso es que hace un año, en el momento más crítico de la crisis, el swap spread en los tramos ultra largos (15 años y más) entró en diferencial negativo. Ahora, esto ha vuelto a ocurrir.

Analicemos la vuelta al terreno negativo de los swap spreads de largo plazo. ¿Qué significa esto realmente? Pues que el gobierno está siendo exigido por el mercado un pago de intereses mayores a lo que pediría a sus propios bancos nacionales. Es decir, se descuenta mayor probabilidad de impago a la deuda del Estado que a la de los Bancos. Ahora podemos preguntarnos, ¿debe preocuparnos esto? La respuesta no es evidente. Por el lado práctico, no deja de ser una situación de mercado, es decir, los precios son lo que son (oferta versus demanda), y por ello tampoco debemos darle más importancia.

En un ejercicio de pragmatismo, podemos tratar de adivinar razones técnicas que explicarían estos precios de mercado. Como por ejemplo la cobertura por delta del futuro (y opciones del mismo) más líquido que existe sobre tipos de interés en Europa (Bund 10 años). Partimos de una situación (primera mitad del año pasado) donde el mercado estaba corto de Bund 10 años pensando en que la inflación se dispararía. Ahora nos encontramos en una situación donde no se teme tanto por la inflación y se cree que el crecimiento será moderado por lo que estas posiciones deben cubrirse por los traders. Para ello precisan comprar más subyacente –Bund 10 años- para mantener su posición delta, empujando las rentabilidades a la baja, obligando a mayores coberturas, etc… Esto crea una resistencia técnica para la rentabilidad a 10 años del Gobierno “europeo”. Pero por otro lado, la deuda 15 años no es tan buscada por los traders para cubrirse, de ahí que suba su rentabilidad notablemente. Además, el tipo swap a largo plazo es una cobertura estándar para empresas, las cuales encuentran un escenario positivo de cara a refinanciar su deuda. Y esta refinanciación normalmente se acompaña de una cobertura con swaps, lo que presiona al alza esta curva. De ahí que podamos intuir que haya presión en los tramos ultra largos para swap spreads negativos. Todo esto, a priori, parece un detalle puramente técnico. Y nada más.

No obstante, desde un punto de vista teórico esto es dudosamente bueno o recomendable. Ya que significa que el riesgo del sector privado está siendo trasladado al sector público. Y esto es una señal precursora de futura crisis. ¿Cómo está sucediendo? A través de los planes de rescate del sector bancario. Además, lo más preocupante es que muchas de las medidas tomadas por los Gobiernos, como la garantía a la financiación en mercados mayoristas por parte de la entidades financieras, está siendo otorgada sin petición de contraprestación en la utilización de los fondos… lo cual instaura un riesgo moral muy alto. En concreto, al igual que cuando un Gobierno entra en el capital de un banco privado pide control sobre las remuneraciones y gestión en general, cuando se dan garantías para la financiación sería deseable pedir un compromiso de utilización de dicha liquidez.

Por último, es necesario señalar un detalle teórico más. El más preocupante, en mi opinión: hasta ahora, el nivel de CDS de los bancos (y en comparación su spread de crédito) tenía como límite último aquel de su respectivo Gobierno, pues en última instancia, el banco sería “nacionalizado”. Pero esto no ha ocurrido (argumentos del tipo “too big to fail”). En cambio, la transferencia de riesgo del sector financiero al público ha sido muy grande, tanto que este límite se ha traspasado (CDS de bancos cotizando mejor que Gobiernos, y Swap Spreads negativos). Por lo tanto, ¿qué nos espera de ahora en adelante? Acaso… ¿llegará el día que los Bancos rescaten al Gobierno? Nunca se sabe.

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Comentarios

  • Anónimo

    En el caso del bono pones en riesgo todo el valor nominal del contrato, porque hay intercambio de principales. Así, pones en riesgo los intereses más los 100 euros que cuesta el bono.
    En el primer caso (IRS) no hay intercambio de principales. El riesgo de crédito ni siquiera se aplica al tipo de interés, sino a diferenciales de tipo de interés (pata fija-pata variable) que no se sabe que signo tendrán (podemos asumir que en media será cero).
    Así, que un riesgo a la insolvencia en un banco del 5%, producirá poco diferencial por riesgo de crédito en los IRS del mismo porque tiene poca cuantía donde materializarse (al principio no te deben nada). Si además el IRS se va liquidando por diferencias durante su vida, el riesgo es todavía menor.
    Sin embargo, un riesgo de insolvencia de un 1% en un bono soberano, provocará a buen seguro un aumento de su tipo de interés (no tanto como un 1%, pero sí lo hará de manera directa).
    En ese sentido, creo que si con swap spread se habla de esta diferencia entre IRS y tipo de interés de la deuda pública, falta esta explicación y la comparación entre ambas es un poco injusta.

    • Article Author
  • Anónimo

    Efectivamente, el grafico presenta la serie de IRS-Deuda. Esta es la convencion de mercado para Swap Spread. Y se suele interpretar como prima de riesgo banco/grandes corporaciones vs sector publico.

    Utilizo esta variable porque busco el riesgo generico de un sector, el bancario. Busco el riesgo sistemico del sector, no el de un banco concreto.

    Tal y como digo en el articulo, la evolucion del swap spread me informa sobre la traslacion de riesgo de un gobierno al sector bancario y corporativo, y viceversa.

    Es cierto que el IRS es un producto unfunded (no exige financiacion) y sin riesgo de principal, mientras que el bono es funded (exige financiacion) y con riesgo de principal. Luego los riesgos cotizados, debido a esto, son diferentes. Es cierto.

    Pero el IRS se compones de una serie de “depositos” o Euribores. Y via agregacion de los mismos (operaciones interbancarias) se acabará traspasando el riesgo de financiación entre bancos (pero no directamente). Es decir, si bien es cierto que un IRS no tiene riesgo de principales cuando se contrata, acabará recogiendo el riesgo de financiacion genérico·de un banco modelo del sector”.

    Esto se ve en un conocido patron del swap spread: existe un decalaje entre el movimiento de la Deuda y el del swap. Se suele mover antes la deuda que el swap, precisamente porque, como comentas, el vinculo entre riesgo y precio es mucho mas fuerte en la Deuda.

    Llegado este punto, puedo decir que quizas seria conveniente añadir un supuesto de partida a este analisis del swap spread (para poder concluir directamente sobre la diferencia de riesgos de financiacion): supongamos que el IRS es el coste de financiacion de un banco “estandar” (esto no es exagerado, pues por ejemplo, la financiacion de covered bonds de los bancos, en especial los pfandbrief alemanes, es realmente cercana a IRS).

    De todos modos, copio de nuevo mi conclusion sobre el articulo:
    “el nivel de CDS de los bancos (y en comparación su spread de crédito) tenía como límite último aquel de su respectivo Gobierno, pues en última instancia, el banco sería “nacionalizado”. Pero esto no ha ocurrido (argumentos del tipo “too big to fail”). En cambio, la transferencia de riesgo del sector financiero al público ha sido muy grande, tanto que este límite se ha traspasado (CDS de bancos cotizando mejor que Gobiernos, y Swap Spreads negativos).”

    Es decir, el swap spread me da informacion sobre traslacion de riesgos. Pero para saber si un banco es mas seguro que su Gobierno, estrictamente, tenemos que acudir al spread de credito de sus respectivos bonos. Pero ese es otro analisis, el de riesgo ideosincratico (en mi anterior articulo utilice esto para sacar las probabilidades implicitas de quiebra: https://www.sintetia.com/analisis/que-apostarias-sobre-una-posible-quiebra-de-grecia). En este articulo, mi interes estaba solo en dar una indicacion sobre el efecto negativo que estan teniendo ciertas medidas de rescate bancario sobre el sector publico. Y por eso me planteo la duda de ¿llegara el momento en que esto pase de verdad? El mercado nos esta dando pistas que apuntan a una respuesta afirmativa.

    Pero acepto tu comentario: en puridad el analisis debia hacerse banco a banco (me remito a mi articulo anterior de nuevo para sacar probabilidades de impago). Lo mejor seria con spreads de bonos. Otra aproximacion es con CDS. En el caso de CDS, si bien es una cobertura que obliga tambien a pagar el vencimiento al final (riesgo de principal incluido en precio directamente), tiene muchos problemas de liquidez y de recovery. Por lo que habria mas distorsiones tambien (potencialmente mayores que usando IRS)…

    En cualquier caso, quedo emplazado para intentar analizar esto mediante otros instrumentos financieros, ambos, con riesgos homogeneos cotizados !! Muchas gracias por tu comentario !!

    Andres Alonso

    • Article Author
  • Anónimo

    El FMI estudia el movimiento de los swaps spreads pais por pais de la UEM. Descompone los movimientos en:
    – Fundamentales.
    – Contagio entre soberanos via CDS.
    – Nivel de aversion global al riesgo.
    Los resultados son realmente interesantes. Aqui lo dejo:

    http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/01/pdf/ch1annex10.pdf

    Andres Alonso

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