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Tener CDS naked puede dañar tu coste de financiación


Andrés Alonso
Tener CDS naked puede dañar tu coste de...

Los CDS naked o descubiertos son aquellos contratos de seguros de impagos de la deuda de un emisor que se contratan por encima del propio volumen de deuda que tiene el emisor. Es decir, viene a ser una apuesta “ciega”. Un individuo “optimista” sobre la solvencia de un emisor apuesta contra un individuo “pesimista” a que el emisor no impagará su deuda. Si hay más cantidad de seguro que de deuda propiamente, la apuesta se está realizando sobre un hecho ciego o no real.

Este tipo de seguros de crédito no regulados ha estado desde el principio de la crisis de la deuda soberana en el centro de las críticas, en tanto que son la herramienta perfecta para permitir a los pesimistas tomar posición monetaria direccional sin límites.

El incremento en el uso de estos instrumentos y la aparejada elevación de las primas de los CDS de muchos soberanos sensiblemente por encima de sus diferenciales de crédito marcados en los bonos de financiación propiamente ha llevado a países como Alemania a regular el uso del mismo.

Ahora, los profesores de economía Rajiv Sethi y Yeon-Koo She de la Universidad de Columbia analizan en profundidad las implicaciones económicas de estos instrumentos: los CDS naked.

Como cualquier otro derivado, los CDS (cubiertos o descubiertos) requieren de una posición vendedora y de otra compradora. Luego el payoff o pago neto del mismo será cero al vencimiento. De ahí, el pensar a priori que estos instrumentos no pueden causar graves daños económicos. En cambio, estos autores afirman que tienen un importante impacto sobre los fundamentales económicos de los emisores de deuda, en especial, sobre su coste de financiación.

En concreto, la existencia de apuestas de suma cero sobre el impago de un emisor tiene importantes repercusiones económicas. Estos contratos inducen a los inversores que son optimistas sobre los futuros ingresos de un emisor, quienes serían precisamente naturales compradores de la deuda de este emisor, a vender protección sobre el crédito del emisor, disminuyendo así la capacidad de estos inversores de participar en nuevas emisiones de deuda del emisor.

En tanto que estamos hablando de CDS descubiertos, estamos en una situación en que hay “muchos más pesimistas que optimistas” o “compradores de protección que vendedores”. Así, en caso de quiebra del emisor de referencia del CDS (caso que para el pesimista es muy probable) el pesimista es consciente de que el optimista puede tener problemas para hacer frente a los pagos del seguro. Por ello, les exigirá a los optimistas un depósito de colateral para demostrar que son contrapartidas solventes.

Esta necesidad para los optimistas de disponer de capital para hacer frente al colateral de los CDS naked es la que provoca que estos compradores naturales de la deuda del emisor (los más optimistas) no puedan seguir apoyando sus emisiones, debiendo otro tipo de inversor (menos optimista) ser quien apoye a la financiación del emisor.

Esto provocará un incremento de los costes de financiación, con el consiguiente incremento de la probabilidad de quiebra cotizada sobre el emisor y comenzar una senda de retroalimentación en la que el emisor entra en problema de refinanciar su deuda.

Ahora, cabe pensar si esto está pasando con, por ejemplo, el caso de España. Para el Reino, la curva de CDS subió significativamente en los últimos años. Tan sólo en Julio y Agosto se relajó, pero ahora vuelve a tomar prácticamente la misma estructura que hace dos meses. Si los principales inversores del crédito de España están “ocupados” sirviendo el colateral de los CDS (que para un optimista pagan “mucho” en función del riesgo que aportan), es razonable pensar que el inversor marginal (el que marcará el precio) de la deuda de España es sensiblemente “menos optimista” que antes del estallido de la espiral negativa del CDS. Explicando esto el incrementado coste de financiación que afronta el Reino de España.


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