El Banco de España publicaba la semana pasada un resumen sobre el propósito, objetivos y características del Banco Malo, el cual no es realmente un banco sino una sociedad y responde al exótico acrónimo SAREB, que usaremos a lo largo de este artículo.

Primer objetivo – sanear el sistema financiero español

Esto supone “limpiar” los balances de las entidades de activos sospechosos de no estar reflejando su “valor real” (si tal cosa existiese). Es decir, la SAREB pretende trasladar la incertidumbre en la valoración de activos del balance de Bankia o CaixaNova a su propio balance.

La primera pregunta que nos surge al respecto de la actividad de la SAREB es ¿qué es un activo malo? La respuesta que nos dan en el documento del Banco de España, en su página 8, no es muy convincente. El activo de SAREB, que recordemos es el activo malo de los bancos, es un tipo de activo que es: básicamente préstamos y activo adjudicado del sector inmobiliario. Pero ¿no hay nada más? Por ejemplo, ¿no son “activos malos” ciertos préstamos vinculados a sector comercial (PYMES) o deuda de Grecia? … Parece que la concepción de activo malo está preconcebida y orientada a un fin…inmobiliario. . La pregunta, por tanto, es ¿no deberíamos considerar como ” malo” aquel activo que estresado se vuelve fallido pronto o aquel que está vinculado al sector inmobiliario?

Supuestamente esta duda nos la despejó el test de Oliver – Wyman y vamos a dar por buena la idea de que el grueso del problema se encuentra en los activos inmobiliarios. Aun así, las características que se plantean para el activo de la SAREB son muy básicas: que sean préstamos o activos adjudicados del sector inmobiliario. Pero ¿esto son condiciones necesarias o necesarias y suficientes? Por ahora lo que sabemos es que el activo de la SAREB se elevará a 45.000 millones de euros en primera ronda y luego llegará a 90.000 millones de euros ¿Es éste todo el activo de estas características que tiene el sector financiero español? No lo sabemos, pero parece que, por fin, hemos marcado unos incentivos, al menos cuantitativamente. Los activos que permanezcan en los balances de las entidades tienen ahora una cota máxima de depreciación; de lo contrario, las entidades se lo venderían a la SAREB.

La cuantía de las pérdidas que el contribuyente asumirá (o no) sólo se sabrá al vencimiento de la SAREB (15 años). El documento del Banco de España dice que la SAREB intentará alcanzar una rentabilidad del 14-15% en sus 15 años de vida. El TARP estadounidense cerró sin pérdidas nominales. Para que la SAREB española se liquide sin pérdidas nominales, todo depende de cuánto tarde en liquidarse, lo cual no quiere decir que no vaya a incurrir en pérdidas reales: bastará con que la inflación acumulada durante 15 años supere dicho 15%.

Segundo objetivo – Estabilizar el mercado inmobiliario español

¿Qué hará la SAREB con todos los activos inmobiliarios que comprará? ¿Cuál es lo óptimo para la economía española? Para intentar pensar en este problema, hemos de simplificarlo. He aquí los dos supuestos que utilizaremos:

:: En vez de pensar simultáneamente en ventas y alquileres de activos, razonemos en términos de su alquiler.

:: Razonemos solo en términos de viviendas finalizadas. Las promociones (y el suelo) por finalizar habrá que determinar por separado la conveniencia de finalizarlas.

El impulso intuitivo ante la pregunta de “¿Cuál es la estrategia óptima de la  SAREB?” es pensar que, como toda empresa, ésta debe maximizar beneficios. Si el mercado de la vivienda fuese un mercado completamente competitivo, sin asimetría informativa ni externalidades, la respuesta sería trivial: la rentabilidad máxima social coincidiría con la maximización del beneficio de la sociedad SAREB. Esto es así para cualquier producto y mercado que se acerque bastante a dichas características.

Lamentablemente, el primer axioma no es cierto, con lo cual no podemos sacar conclusiones tan apresuradas. El mercado de la vivienda no es competitivo, al menos no desde el punto de vista de la SAREB, que va a poseer una cantidad enorme de las viviendas vacías del país. Aunque algunas fuentes dicen que la SAREB tendrá unas 100.000 viviendas, esta cantidad bien podría acabar siendo mayor (100.000 viviendas a 150.000 € medios son solo 15.000M€, un 16% del tamaño que puede alcanzar la SAREB). Ello quiere decir que la SAREB tendrá sin duda poder de mercado, es decir, que sus acciones afectarán a la evolución del precio de la vivienda. Esto implica que la SAREB podrá manipular los precios de la vivienda en España. ¿Cuál es la estrategia óptima para la sociedad en su conjunto? El anuncio inicial parece indicar que los activos se liquidarán a lo largo de 15 años, pero el ritmo y el plazo mismo son susceptibles de cambiar.

Analicemos como punto de partida las dos estrategias más extremas que podría adoptar la SAREB y sus consecuencias para nuestra economía: (i) sacar al alquiler todas las viviendas a la vez y (ii) retener indefinidamente la oferta, comprometiéndose a no alquilar ni una sola vivienda (ojo, esto son solo dos ‘experimentos mentales’ para comprender el problema).

En el primer caso, si la SAREB sacase a la vez todo su stock de oferta, ello tendría una consecuencia inmediata: produciría un ajuste tremendo de precios, en el cual el precio de todas las viviendas bajaría probablemente por debajo del de equilibrio en el largo plazo. Esto tendría un efecto positivo importante sobre toda la población que demanda vivienda asequible, efecto que no sería para nada desdeñable –hay que tener en cuenta que la depresión de precios no se limitaría solo a la vivienda de la SAREB, sino a todo el parque de viviendas disponible-. Los efectos negativos serían muchos, no obstante. En primer lugar, el valor total del capital inmobiliario en España bajaría, y perderíamos capacidad para utilizarlo como colateral (garantías). En segundo lugar, esta estrategia provocaría probablemente unas pérdidas fuertes en la propia SAREB. En tercer lugar, provocaría pérdidas adicionales en el sistema financiero, y, puesto que nos hemos comprometido –acertadamente o no- a salvar el sistema, las nuevas pérdidas las asumiría de nuevo el sector público.

En el segundo caso (también extremo), si la SAREB se comprometiese a no sacar nunca a oferta el stock adquirido, el precio de la vivienda se estabilizaría definitivamente en un nivel probablemente superior al actual, ya que los precios actuales reflejan el hecho de que en España existen muchísimas viviendas vacías que buscan inquilino o comprador. Este caso extremo solucionaría la mayoría de problemas de las entidades financieras, las cuales incluso podrían tener beneficios con algunas promociones, pero sería un desastre porque se asumiría indefinidamente el coste de oportunidad de tener tantísimo capital inmobiliario inactivo.

La respuesta óptima parece, como era de esperar, encontrarse entre ambos extremos. Es decir, si la vivienda disponible no puede sacarse en su totalidad de un día para otro a la venta, es necesario establecer un calendario gradual, calendario que será determinado por el Consejo de Administración de la SAREB. Este calendario explícito crearía los incentivos necesarios en el sector para reactivar la actividad, y ajustaría la demanda y oferta de vivienda de manera escalonada. No se rompería el mercado, sino que se pondría en la dirección correcta del ajuste.

No olvidemos que la demanda de vivienda en España tiene un componente adicional al doméstico, pues sigue siendo uno de los destinos preferidos para muchos jubilados en Europa: un retraso excesivo en la venta de activos hará que muchos jubilados alemanes o ingleses compren su residencia de invierno en Siracusa, Chipre o Antalya, con lo que habremos renunciado a una entrada de capital –tanto por la adquisición como por los servicios prestados durante su residencia- continua en el tiempo.

Hay una razón de peso para que el calendario de venta de activos sea explícito, claro y que se asegure su cumplimiento en la medida de lo posible: la eliminación de la incertidumbre en el sector. Esto es sencillo de explicar: si un constructor está pensando en iniciar una nueva promoción y existen otras promociones de la SAREB en la zona, será mucho más difícil que el promotor decida construir si no conoce cómo actuará “la competencia”. Si existe la posibilidad de que al día siguiente de comenzar las obras la SAREB ponga en venta todos sus activos en la zona, dicha incertidumbre impedirá que se siga desarrollando una mínima actividad en el sector.

Por último, no sería en absoluto descabellado que un porcentaje de las viviendas finalizadas se destinasen al alquiler social, dedicado a colectivos como los parados de larga duración o los desahuciados por embargos de viviendas. Si la SAREB es un gran vehículo de saneamiento del sector financiero –y de los acreedores de las entidades financieras-, no sería ilógico que entre sus objetivos figurase, por motivos de legitimidad institucional, la ayuda a familias que se están viendo afectadas por la crisis. Resultaría imposible argumentar que los primeros tienen más derecho a ayudas públicas que las segundas.