Bonos ligados al crecimiento: ni tanto, ni tan calvo (I)


Sebastián Puig
Bonos ligados al crecimiento: ni tanto, ni...

Populismo

Hace unos días escribí en mi timeline de Twitter unas breves reflexiones iniciales (más bien dudas) a propósito de la propuesta de Syriza (que también ha hecho suya Podemos) sobre el canje de su deuda por bonos ligados al crecimiento, reflexiones que luego recopilé en un post de mi blog personal. Escribía entonces que hay muy poca divulgación en los medios económicos al respecto, los cuales se limitan en general a mencionar la propuesta sin profundizar en ella ni explicar qué son esos bonos, cómo funcionan o cuáles son sus pretendidas ventajas e inconvenientes, ni tampoco detallar ejemplos reales de su aplicación (salvo breves referencias al caso argentino).

Tal realidad no resulta extraña: los asuntos complejos, difíciles de abordar o de explicar de forma comprensible, no suelen tener cabida en la prensa financiera generalista, salvo honrosas excepciones. Exigen demasiado esfuerzo y el rédito lector obtenido por dicho esfuerzo resulta incierto, dada la apresurada inmediatez del flujo informativo y la velocísima tasa de reemplazo en las noticias. Por tanto, uno debe acudir a los blogs especializados y/o a los trabajos de investigación publicados para intentar comprender mejor aquellas cuestiones insuficientemente explicadas. Y si de esa comprensión sale algo de luz, y dicha luz puede ser compartida, miel sobre hojuelas.

En descargo de los criticados, debo decir que me ha costado encontrar material divulgativo sólido y abierto sobre los bonos ligados al crecimiento. Un amable tuitero (politólogo para más señas) me proporcionó un enlace a un brillante “paper” sobre el tema (de pago), que data de 2004 y que prometí leer con sumo interés, cosa que hice previo abono de 35 dólares. El documento se titula precisamente “The Case for GDP-Indexed Bonds” y está escrito por Eduardo Borensztein (del Banco Interamericano de Desarrollo) y Paolo Mauro (del FMI). Debo decir que el desembolso mereció la pena.

También he leído la interesante tesis de Javier Illanes (por aquel entonces economista del Banco Central de Uruguay) “Diseño y valuacion de bonos indexados al PIB. El caso uruguayo”, así como la tesina de licenciatura “Unidades Vinculadas al PBI: Metodología y Valuación”, de Mercedes Mac Mullen (Universidad Católica Argentina, 2007), que describe con bastante precisión los bonos PBI argentinos. Muy enriquecedora resultó asimismo la revisión de “El bono vinculado al PIB: la desagradable progresión geométrica de una buena idea”, del economista Segundo Campos, también en relación con el caso argentino. Finalmente, el paperBonos soberanos indexados a la capacidad de pago: propuesta para asegurar la sostenibilidad de la deuda”, escrito en 2004 por Félix Jiménez para CEPAL (ONU), ofrece también datos valiosos sobre el tema. Dichas referencias, así como una revisión de noticas relacionadas (pocas), me han permitido conocer mejor este instrumento financiero y formarme una opinión no sustentada en prejuicios o, simplemente, en aire.

El presente artículo y su continuación o continuaciones tratan de reflejar tal esfuerzo de entendimiento y trasladarlo a los lectores de la forma más sencilla posible. Y oigan: para ustedes es gratis. Aunque al autor su preparación y confección le han costado sus buenas horas de tiempo libre (con las que por cierto, ha disfrutado), si conseguimos ese objetivo divulgador, piedra angular de Sintetia, nos damos por muy bien pagados.

Bond

¿De qué estamos hablando?

Un bono ligado al crecimiento (también llamado bono ligado a la capacidad de pago, bono vinculado al PIB o bono PBI) es un instrumento financiero de deuda soberana de un país, cuyos pagos anuales, como su nombre indica, están ligados al crecimiento de la economía de dicho país, expresada por su Producto Interior Bruto. Para ello, se establece un mecanismo de indexación, más o menos complejo, que dispara o ajusta dichos pagos de acuerdo con unos criterios previamente fijados en la emisión. Borensztein y Mauro lo explican de manera muy didáctica:

“Consideremos un país cuyo PIB real ha estado creciendo por muchos años al 3%, y se espera que continúe haciéndolo; asumamos que dicho país puede emitir bonos soberanos ordinarios (plain vanilla bonds), digamos, al 7% de interés. Este país puede considerar la emisión de bonos indexados a su PIB cuyos pagos anuales ser vieran reducidos (incrementados), por ejemplo, en un punto porcentual por cada punto porcentual de disminución (aumento) del PIB real por debajo (encima) del nivel ‘normal’ del 3%. En los años que el crecimiento fuera del 1%, el cupón del bono sería del 5% en lugar del 7% (con una prima de riesgo adicional), y en aquellos ejercicios cuyo crecimiento real fuera del 5%, el cupón pasaría a ser del 9% (con idéntica prima). Por tanto, cuando el crecimiento del PIB resulte más bajo de lo normal, los pagos de deuda serán más reducidos que en ausencia de indexación, ayudando a mantener el ratio deuda/PIB en niveles sostenibles, evitando lo que podría ser un costoso y políticamente difícil ajuste en el balance fiscal primario en esos tiempos de débil rendimiento económico”.

En este ejemplo muy básico, la fórmula del cupón a pagar en un momento t sería:

Cupón(t) = max [r + (gt – gb), 0]

Siendo gt la tasa actual de crecimiento del PIB, gb la tasa de crecimiento base del PIB (como por ejemplo,  crecimiento medio en los últimos 20 años, y en nuestro supuesto un 3%) y r = 7%.

Si la economía del país crece al 3%, el cupón es del 7%. Si la economía crece más del 3%, el cupón se incrementa a razón de un 1% por cada 1% adicional de PIB. Si el país crece menos del 3%, el cupón será menor del 7%, con un límite inferior de cero. Sencillo, ¿no?

La idea, en efecto, es atractiva. Cualquiera que se quede en este punto de la propuesta, piensa inmediatamente: “yo quiero eso, es razonable, tiene todo el sentido del mundo”. Es lógico también que un gobierno manirroto o un país agobiado por las deudas (a menudo debidas a despropósitos financieros continuados y consistentes en el tiempo) vea en esta solución un maná salvador. No es de extrañar, por tanto, que formaciones como Syriza y Podemos, partidarias en sus programas de auditar y descartar deudas supuestamente “odiosas”, acojan este tipo de bono con las manos abiertas, sin ir mucho más allá de un esbozo del concepto. No vaya a ser que el ciudadano pregunte…

De hecho, esta propuesta “innovadora” de un bono indexado al crecimiento (o a otras variables económicas, como las exportaciones o el precio de las materias primas) surgió hace ya unos cuantos años, tras las severas crisis de deuda de los años 80 en Latinoamérica, con objeto de ajustar el servicio de dicha deuda a los ciclos económicos y la capacidad de pago de cada país, limitando así el riesgo de “default”. Como ejemplos de emisión de bonos ligados al PIB, cabe citar Costa Rica, Bulgaria, Bosnia Herzegovina y Argentina, caso paradigmático que analizaremos con posterioridad por sus más que inciertos resultados.

La pregunta que debemos hacernos en este punto es: si este instrumento resulta tan estupendo ¿por qué no se utiliza de forma masiva por la comunidad internacional?

Issue bonds

El amplio trecho que va de las ideas a los hechos.

Como muy bien apunta Segundo Campos en su reflexión sobre los bonos PBI argentinos, la intuición detrás de este instrumento financiero es sencilla y comprensible (“que el deudor pague más cuando le va bien y suavice sus compromisos en los momentos de dificultades”), pero atendiendo al dicho popular, “el diablo suele estar en los detalles”.

Estamos, en efecto, ante un instrumento tremendamente complejo, cuyo diseño, configuración y aplicación presenta muchos más interrogantes que certezas, máxime teniendo en cuenta la reciente experiencia argentina. En la siguiente entrega de esta serie revisaremos brevemente tales interrogantes, así como lo ocurrido en el país andino. Comprobarán ustedes como esa bonita fórmula que antes hemos planteado puede complicarse sobremanera en cuanto empezamos a lidiar no sólo con el PIB, sino con su deflactor, el tipo de cambio, el tipo de interés del dinero y otras variables macroeconómicas. Y con la propia actuación de los gobiernos, claro está.

Analizaremos los diversos aspectos que enturbian el idílico panorama de estos bonos, que ya apunté en mi blog, como son las muchas dificultades en su valoración y, por tanto, en su atractivo para los potenciales inversores;  la posible manipulación por parte de los gobiernos emisores los datos económicos que determinan el pago;  la propia fiabilidad y disponibilidad en el tiempo de las estadísticas macroeconómicas, incluso sin manipulación; la existencia de incentivos para modificar la política económica hacia otros objetivos que no sean el puro crecimiento, e incluso el cuestionamiento del PIB como indicador de referencia.

Hasta entonces, sigan ustedes observando la realidad con ojos curiosos pero críticos: es la única manera de avanzar, porque recuerden:

Ignorance

Never Surrender, queridos lectores.

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Comentarios

  • Juan

    Gracias Sebastian,

    Por fin alguien habla del tema. Me pregunto si anyadir una dependencia mas entre variables podria inestabilizar mas el resultado. Es como lo de indexar los salarios a la inflacion. Al final, acaba creando mas inflacion y el sistema acaba no siendo lineal.

    Pero seria muy interesante en clave futuramarkets. Entiendo que el rescate a Grecia se hicieron dando una prevision de que la economia griega ya estaria recuperando. Por supuesto, la troika fallo. Seria mas interesante fiarse de las previsiones de los mercados que la de los politicos.

    Construyamos los proximos AVEs en espanya con bonos indexados a su rentabilidad!!! 😉

    Espero tus proximos posts.

    Saludos,

    -J

    • Article Author
  • Sebastián Puig

    Muchas gracias Juan. En la segunda parte del artíclo profundizo más en los detalles que apunto al final de éste. Con respecto a tu inciso de Futuramarkets, completamente de acuerdo.

    Un cordial saludo.

    • Article Author

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