Ha pasado mucho tiempo desde el inicio de la huida de los inversores en la deuda pública española. Y nos preguntamos, este “wholesale runaway” de los mercados de capitales ¿está llegando a su fin? Por ahora vemos indicios como la Letra del Tesoro Diciembre 2013 cotizar en rentabilidades de 0,1% viniendo desde 1,5% a comienzos de año. Escuchamos cosas como short-covering, y empezamos a hablar de la vuelta a España de los long only. Mucho tecnicismo para enmascarar algo muy sencillo: ya no todo el mundo es unilateralmente negativo en España (short-covering: inversores que cubren sus posiciones cortas o bajistas), y empezamos a intuir la vuelta de los inversores que ponen su dinero para comprar y no tanto para vender (long only), es decir, con fines productivos de largo plazo. No pienso en brotes verdes, ni en cuán significativo es el repunte de las exportaciones. Pienso en el nivel de incertidumbre sobre la capacidad de asegurar el pago de nuestra carga financiera y el valor relativo que ofrecemos con respecto a Alemania ¿Ha cambiado algo en España? Parece que sí.

Hemos vivido en el último mes muchos acontecimientos que perfectamente podrían haber “descabalgado” la estabilidad de nuestra deuda: cierre del gobierno de EEUU, presentación del presupuesto general del Estado para 2014, crisis de gobierno en Italia, etc … Sin embargo, la prima a 10 años de España con respecto a Alemania sigue aguantando en un reseñable rango de 240 puntos básicos. Pero no todo el mérito en resistir en este nivel, sino la estabilidad con que lo hace. Para medir la incertidumbre tenemos la posibilidad de cuantificar la volatilidad de los rendimientos diarios de la deuda española durante los últimos treinta días. Y aquí es donde el resultado se vuelve más interesante:

La volatilidad ha caído claramente desde agosto, y esto significa que el ratio rentabilidad versus riesgo ha mejorado mucho para la deuda de España. Esto es sobre todo importante cuando pensamos que España sigue rentando unos generosos doscientos puntos básicos más que Alemania, pero con menos incertidumbre. Alta rentabilidad y baja volatilidad, es un gran titular con el que presentarse a los inversores.

El famoso “headline risk” o riesgo de aparecer en un titular de prensa que repercutiera negativamente en nuestra imagen y contagiara al precio de nuestra deuda puede estar empezando a desaparecer. Esto es lo mejor que nos podría pasar. Que empecemos a basar el análisis de nuestra renta fija en fundamentales, más que en riesgos de “contagio”. En este escenario puede que España no tenga mucho más recorrido para estrechar de un simbólico 4% en el plazo de 10 años, pero ¿no creen que Alemania tiene más recorrido para ver su rentabilidad subir? Difícil respuesta, pero merece una reflexión. Sobre todo si confiamos en una recuperación a nivel europeo, y normalización de las condiciones de política monetaria.

Por cierto, para aquellos dudosos de la deuda pública española que se han refugiado en deuda corporativa, ahí va una pregunta ¿es lógico que empresas como Repsol o Prosegur pagaran mucho menos por su deuda que el bono del Estado?

Por lo visto, ahora el mercado opina que más bien no. Sus diferenciales con España están ensanchando, de manera que Repsol que llegó a emitir a 100 puntos básicos por debajo de España ahora cotiza a unos – 45 puntos básicos, mientras que Prosegur ha ensanchado desde unos -80 p.b. hasta -10 p.b.  Esta pasión por las empresas no sólo se vio en sus precios de colocación sino en los productos a emitir. Comenzaron por una carísimas emisiones de deuda senior que competían en interés con el bono español y ahora comienza la carrera de la deuda subordinada.

Hoy vemos a entidades como Telefónica emite deuda subordinada al estilo que la banca hizo en su día con las preferentes (normalmente híbridos con vencimientos perpetuos y opciones de cancelación anticipada), mientras “la nueva banca” española está pasando a la siguiente generación de deuda subordinada: los contingent convertible (CoCos) que sobre el papel funcionan muy bien, en tanto que para el banco emisor de esta deuda existe una opción de transformar esta deuda en capital si el ratio de solvencia cae de un umbral marcado, hecho que le permite usar esta deuda como capital regulatorio. Pero por la misma razón, el comprador de esta deuda verá cómo su inversión en deuda se convierte en capital justo en el momento que más dudas hay sobre la entidad. No sólo eso ¿Qué ratio de solvencia exigen ustedes para considerar a un banco capitalizado? Antes era 8% pero ahora es 10% ¿volverá a cambiar?

En cualquier caso, no estamos para vender la piel del oso antes de cazarlo, o para sacar el soufflé del horno demasiado pronto y se nos desinfle, pero “algo puede estar cambiando” y es para mejor. Sobre todo si nos dejan evolucionar sin “shocks” externos. Tiempo al tiempo.