Sintetia

Artículos relacionados

Volver a los últimos artículos

¿Son los CDS culpables de la crisis de la deuda soberana?


Andrés Alonso
¿Son los CDS culpables de la crisis de la...

Recientemente hemos visto en Sintetia los últimos movimientos de la curva de CDS de España. Podemos adentrarnos un poco más acerca de qué mueve la prima de CDS. A este respecto el FMI, en su último Global Financial Stability Report nos ayuda a entenderlo.

Para el FMI se puede explicar la prima de CDS (riesgo de impago) de los emisores soberanos a partir de tres variables:

  1. El saldo por cuenta corriente,
  2. el ajuste fiscal necesario (estimado por el propio FMI en este caso) para que el déficit primario permita que el ratio de deuda pública sobre PIB converja a un nivel “saludable” (en la Zona Euro se exige un nivel del 60%), y
  3. el nivel de activos del sector público en manos del sistema financiero, tal y como reportan las entidades al Bank for Internacional Settlements (BIS).

Descomposicion prima CDS

La primera conclusión y la más importante, al ver este estudio es: el ajuste fiscal no es condición suficiente para reducir la presión en los CDS.

El FMI obtiene estadísticamente que la variabilidad de la prima de CDS se puede explicar en gran medida con estos tres factores señalados. Es interesante ver que para el caso de España (ESP) la prima de CDS se explica principalmente por el necesario ajuste fiscal que se requiere al país para mantener un ratio de deuda pública sobre PIB estable. En cambio, en el caso de Grecia, Italia y Portugal la mayor parte de la prima es explicada por la dependencia de la financiación pública de los balances de los bancos.

Desde esta perspectiva, los actuales planes de ajuste tomados en la gran mayoría de países de la ZE (incluyendo a España) deberían ayudar a calmar las primas cotizadas en el mercado de CDS. Sin embargo, las primas de CDS de muchos de estos países siguen sin relajarse. En ocasiones se acusa de especulación al mercado de CDS. En cambio el FMI afirma que la explicación es justo la contraria: necesidades de cobertura de los balances de los bancos.

La mayoria de soberanos en sus operaciones de cobertura de emisiones (swaps) utilizan el denominado “one-way CSA”. Esta forma de trabajar es comunmente un privilegio único de los emisores soberanos. Bajo este marco, el emisor soberano obliga a la contrapartida del swap (normalmente un banco) a dejarle colateral periodicamente en forma de liquidez por el importe que vaya tomando el valor de mercado del derivado signo positivo, a favor del emisor soberano. Así, el soberano mitiga su exposición al riesgo de quiebra de la contrapartida. En cambio, en el sentido opuesto, cuando es el banco quien deberia recibir colateral porque le beneficia el valor del swap, éste no lo recibe (de ahí la denominación one-way CSA). Esta asimetria en la disposición de colateral lleva a que el banco asumiera históricamente un elevado riesgo de contrapartida con soberanos en estas operaciones.

Dada la situación de incertidumbre actual, los bancos han optado por cubrir estas exposiciones. ¿Cómo? La práctica común es la cobertura denominada “jump-to-default”, mediante la cual se calcula una exposición potencial a futuro con una contrapartida y se cubre determinado porcentaje de la misma, típicamente, mediante un activo que esté altamente correlacionado con el riesgo de crédito de esa contrapartida. Y esta función la cumple perfectamente la compra de protección en CDS (aunque también puede ser, por ejemplo, mediante ventas de equity). Este flujo comprador de los bancos presiona al alza las primas de CDS. Y como para esta cobertura normalmente se utiliza CDS de corto plazo, es muy probablemente esto lo que, en palabras del FMI, está llevando a que se vean severos aplanamientos e incluso inversiones de las pendientes de CDS de ciertos estados soberanos.

Evolucion pendiente 1-5yr CDS por países

Altamente relacionado con esto último está el tercer factor explicativo del CDS que menciona el propio FMI. El volumen de exposición a riesgo público que los bancos deben cubrir. Es por ello que Grecia posiblemente fuese la primera afectada por el fuerte movimiento de su CDS (ver primer gráfico). Ya que cuanta más exposición tengan los bancos a riesgo soberano, más desearan cubrir (comprar CDS) mientras sigue la situación de estrés o incertidumbre.

De hecho podemos adivinar en el gráfico superior que son las distintas noticias acerca de cada uno de estos tres factores lo que termina por mover el mercado de CDS. Siendo el de mayor importancia el tercer factor, y las coberturas jump-to-default. Así, por ejemplo, muy recientemente, cuando afloran las dudas sobre Hungría, la prima a corto plazo del CDS de muchas economías se dispara (por ejemplo, Austria ha sido la mayor perjudicada), dada la mayor voluntad de los bancos de cubrir su posición los estos emisores que potencialmente tuviesen exposición a Hungría. De aquí , muy posiblemente, la inversión de la curva de España.

Concluimos así que el mercado de CDS está siendo movido por un espíritu de cobertura. Lejos de la especulación que muchos comentadores tratan adjudicar a este mercado. Ahora, la solución para calmar este mercado pasa por reducir la necesidad de coberturas sobre soberanos de los bancos (y resto de contrapartidas de los soberanos).

Para esto, repetimos en Sintetia, necesitamos que todas las medidas que se tomen se acompañen de credibilidad y coordinación. Además de los dos principales factores, saldo por cuenta corriente y ajustes fiscales, nada conseguiremos sin actuar sobre el tercero y más importante hoy en día: los bancos. Se trata de una decisión de confianza en la sostenibilidad del carácter de “activo refugio” de la deuda pública, lo cual se consigue sólo eliminando incertidumbres.

Consejo Editorial

Mostrar comentarios (0)

Comentarios

Artículos relacionados

Economía

La bicicleta de la transformación digital: cultura, estrategia y tecnología

Cada vez que se inicia un nuevo camino, la meta suele ser un elemento claro y definido. La visualizados como destino, el objetivo a conseguir, el lugar a alcanzar, el fin de...

Publicado el por Colaboración
Economía

¿Qué define a los buenos jefes?

Hay quien se especializa a lo largo de su vida en tener malos jefes. Aunque hay mejores cosas en las que especializarse porque tener buenos jefes es muy importante para la...

Publicado el por Xavier Marcet