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Propuestas para solucionar la Crisis Soberana: críticas, comentarios y opiniones


Andrés Alonso
Propuestas para solucionar la Crisis...

[actualizado]

Recientemente leemos en un blog especializado, Nada es Gratis, un post titulado:
Endeudamiento conjunto sin unión fiscal: una propuesta para la eurozona.

Lo primero que debemos decir es que respetamos por encima de todo a sus editores como lideres académicos de economía y finanzas en España

En dicho post dicen tener una “solución” para crear un Fondo de Rescate Europeo que no conllevaría (en su argumentación) una unión fiscal, y permitiría en cambio crear una “referencia” de tipo de interés europeo libre de riesgo como haría un Eurobono.

El post completo, en español de la mano de Luis Garicano y Tano Santos, aquí.

Su estructura propuesta es básicamente una titulización de bonos soberanos europeos llevada a cabo por una Agencia Europea de Deuda (AED).

Se trataría de que la AED comprara deuda de cada estado miembro según su participación en el PIB europeo. Después emitiría tramos junior, y tramos senior. Los senior, sería “bonos europeos seguros”. Se podría incluir un capital desembolsado por el estados miembros para dar una garantía extra al tramo senior.

En esta ocasión, no podemos sin embargo dejar de comentar y disentir desde un punto de vista práctico de mercado sobre la falta de efectividad e impacto de esta propuesta.

Esta idea es nueva propuesta que se basa en la titulización. Herramienta que usa también (aunque de otra manera) la propuesta de eurobono sintético (derivado de una titulización), que apareció hace un tiempo en VoxEu.

También hay cierta similitud con la idea de Red&Blue bonds. Según esta propuesta se garantizaría a cada miembro de la Zona Euro con deuda “europea” sólo hasta cierto nivel de su ratio Deuda/PIB. Así, por ejemplo tendría a su disposición eurobonos hasta un nivel de deuda tal que su Deuda/PIB vivo sea del digamos 60%. Hasta ahí puede usar “bluebonds”. Todo lo que emitiera por encima de ese nivel, iría sin garantía europea, mediante “red bonds”.

En su documento de Q&A los autores afirman que sus cálculos les indican que la AED podría llegar a comprar hasta un 60% de la deuda total europea. Y emitir un porcentaje del 70% de ese colateral en la forma de “bonos senior”. Es decir, que cada país tendría que seguir financiándose con “bonos azules” correspondientes a la parte de tu deuda que la AED te compra, y “bonos rojos” correspondiente a la parte de tu deuda que la AED no llega a comprarte. Cada uno de ellos llevará un precio distinto, puesto que el mandato de la AED será fijo (comprar x% de cada país) y el mercado sabrá que precio poner en función de este umbral (sabrá cuándo la deuda no tendrá ese comprador “de respaldo”).

Esto además sin considerar que los países más beneficiados por ver sus bonos comprados por la AED serán los que más PIB aporten a la ZE, léase, los que hoy menos lo necesitan: Alemania, Francia.

Los autores de NeG explican caso a caso las diferencias de su propuesta con estas dos comentadas y más. Todo en su documento completo de propuesta, aquí.

Veamos ahora algunos comentarios que nos surgen al respecto de la capacidad de llevar los ESBies al terreno práctico:

  1. Las compras en secundario son ya complicadas de realizar por el EFSF, pues precisan de ratificación de cada país. ¿Alguien se cree que Austria, por ejemplo, dejará que se compre más deuda de Italia que de su país?
  2. ¿Cuál será el impacto de comprar sistemáticamente bonos en secundario según el tamaño de cada país? Alemania sería el mayor beneficiado, y ello podría elevar los diferenciales de los bonos del resto de países con Alemania. Este efecto no es el deseado.
  3. El fondo debería ser abierto en Activo y en Pasivo, estilo revolving de tarjetas de crédito. Esto requiere una complejidad añadida. ¿Qué plazos de las curvas ira comprando de cada país esta agencia? Más lucha política. Los bonos del activo irán amortizando, por lo que deberá ir recomprando sistemáticamente más la AED, creando una “intervención permanente” en el mercado de bonos soberanos. Y las intervenciones sostenidas eliminarían parte de la volatilidad del sistema como vemos hoy, pero conllevaría efectos no deseados, como el desplazamiento de ese riesgo hacia las colas de la distribución, en forma de mayor probabilidad de eventos extremos.
  4. El reparto entre “tranches” o tramos “senior” y “junior” lo harían en función de una regla pre-establecida. Pero no será evaluado por una agencia de rating. Luego el ejercicio cuantitativo de simulaciones de pérdida esperada etc … ¿lo hará el emisor o el inversor? ¿alguien cree que esto es transparente?
  5. Nos olvidamos que si mantenemos buenos y malos bonos “soberanos” nos estamos liando. Por ejemplo, Alemania es la referencia de bono entregable (cheapest-to-deliver) en los futuros de tipos de interés de referencia en Europa. ¿Dónde vamos estableciendo otra referencia “libre de riesgo” teniendo ahí el Bund?
  6. El tramo junior debe ser vendido. Esto es fácil decir, difícil hacerlo. Dicen los autores que es un buen negocio pues ofrece barato apalancamiento sobre Europa (más riesgo, más barato). Fácilmente hoy vemos que si alguien exposición a Europa (su destino) barata … que vaya a la deuda Griega. Cotiza a 50% y determinará lo que pase con la ZE.
  7. El capital desembolsado será necesario. Por lo tanto los países deberán compartir pérdidas y por ello requerirán unión fiscal (compartir ingresos).La titulización hoy está sobre-regulada. Se requiere temas como “retention rule”. Por lo que el emisor debe retener el 5% de la primera pérdida. Es decir, la AED siempre deberá retener la primera pérdida, ya sea vía capital desembolsado o vía línea de crédito para Fondo de Reserva. Y luego nos quedaría todavía habar de las ayudas como el swap de cobertura o quien es el provedor de dicho Fondo de Reserva, de cara a tener cuidado para que no constituyan “ayudas directas a la liquidez”, para que el BCE considere esa titulización como tal, y sea descontable.
  8. Riesgo reputacional: ¿cómo se tomaría el mercado tener unos bonos “seguros” que ni siquiera tienen rating? Recordemos que el BCE encamina sus esfuerzos de información de titulización a requerir no uno, sino dos ratings a esta clase de activo. Además, ¿cómo se fiará nadie de algo que no lleva rating? ¿qué hay de Basilea? No merece mucha más discusión este punto.

Agunas de estas, cuestiones independientemente sacadas aqui, las comentan los propios autores en su documento completo.

Aun somos escepticos sobre conseguir un “bono libre de riesgo” de referencia en Europa a través de titulización. No podemos dejar de recordar la demonización de la titulización (subprime, etc) a las críticas a las agencias de rating que introdujeron “mal” los inputs de morosidad de las hipotecas en sus modelos, y hoy nosotros aspiramos a hacer lo mismo en una super-titulización en la que “las simulaciones” nos dicen que “suponiendo tasas de quiebra muy conservadoras” darían con un bono “más seguro que Alemania”. Me pregunto yo ¿acaso tendrá esta AED de presidenta a Merkel?

No olvidemos que en parte la crisis soberana de hoy viene por la asunción del riesgo de las entidades financieras por parte de los estados a través de los “planes de rescate”. Tales como los Government Guaranteed Bonds. Idea que por cierto vino de la comunidad académica. A modo de ejemplo, sin ánimo de particularizar, veamos un post en VoxEu explicando las garantías soberanas a la financiación de bancos.

Reconozcamos ya que estamos en una etapa de prueba-error. Es una crisis tanto intelectual como política y no hay recetas milagrosas. Hoy por hoy, el debate del mercado sobre la solución a la crisis pasa por juntar los siguientes puntos:

  1. Incrementar el potencial del EFSF, dándole mano libre para comprar deuda en secundario. Esto implicaría con mucha probabilidad apalancar el EFSF mediante la participación del BCE en una estructura conjunta, y/o posiblemente darle al EFSF licencia bancaria para operar (poder hacer repo) con el BCE.
  2. Esto significa que ya sea el vehículo temporal EFSF o el futuro permanente ESM, emitirán eurobonos sintéticos o físicos, pero eurobonos al fin y al cabo.
  3. Alemania deberá ser quien, mediante su garantía, aísle a los países solventes que sufren contagio hoy.
  4. Alemania a cambio de dar dicha garantía hoy deberá ser premiada mañana. Se le puede prometer que cuando la unión fiscal esté en proceso realista de formalizarse será “la voz cantante” y se le premiará “por el esfuerzo” que realice hoy.

Sea cual sea la solución final, lo evidente es que debe cumplir 3 requisitos:

  • Ser económicamente eficiente.
  • Ser políticamente posible.
  • Ser una medida capaz de implementarse en la práctica realistamente.
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