El 27 de Julio de 2010 la Oficina de Gestión de la Deuda Pública de Portugal anunció su intención de firmar con sus bancos originadores (primary dealers) participantes en sus subastas, un contrato bilateral de colateral en sus operaciones de derivados (en el mercado conocido como 2-way CSA).
Hasta la fecha, todos los Estados Soberanos desarrollados, en sus operaciones de derivados, se beneficiaban de un contrato unilateral de colateral. Básicamente, esto significa que cuando un Estado Soberano cerraba una operación de derivado, por ejemplo, un IRS (ya sea por cobertura de una emisión de financiación, o gestión de su balance o riesgos) dicho contrato exigía a la contrapartida depositar colateral (bonos o liquidez) al Estado por el valor de mercado de la operación, cuando éste se tornase positivo para el Estado.
De esta manera, el Estado, y sólo el Estado, mitigaría el riesgo de contrapartida (riesgo de no cobrar por ese derivado si el banco contraparte quiebra o impaga). En cambio, el banco sigue asumiendo el riesgo de impago del Estado, y además, un riesgo de gestión de esa asimetría en el depósito (y no recibo) de liquidez a lo largo del tiempo.
Este beneficio era, hasta la fecha, exclusivo del sector de emisores soberanos y cuasi-soberanos. No obstante, con el incremento del riesgo de crédito de los mismos, los bancos han tenido que ir traspasando el mayor coste que han tenido que ir asumiendo periódicamente en la contratación de estos derivados. De hecho, no sólo asumen un recargo por asimetría en el depósito de colateral en los derivados, sino que, al no estar ellos cubiertos del riesgo de crédito contra el Soberano, dado el nuevo nivel de riesgo de crédito que representan los mismos, ahora los bancos deben cubrirse. Para ello, acuden al mercado de CDS, presionando al alza dichos precios de los seguros de crédito, sobre todo, en los plazos cortos (las coberturas conocidas como jump-to-default, o riesgo de impago súbito).
De esta manera, la decisión del IGCP (Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público) se enfoca a aliviar esta presión en su coste de financiación. Optando por poner colateral en sus derivados, los bancos se encontrarán más cómodos, tanto en una gestión de la liquidez simétrica como del riesgo de contrapartida potencial durante la vida de la operación. De hecho, dada la novedad que representa en los bancos la gestión de estos riesgos (aclarar que hasta la fecha los bancos obviaban estos riesgos), para emisores como Portugal puede resultar más ventajoso asumir el coste de gestión y depósito de dicha liquidez potencial en los derivados, que asumir el recargo impuesto por los bancos en base a cálculos probabilísticos sobre cómo evolucionará el valor de mercado de cada derivado.
Como vemos en los siguientes gráficos, la decisión se transmitió rápidamente en la curva de CDS, ya que se eliminó presión compradora por parte de los bancos. Del mismo modo, entró en funcionamiento la correlación entre prima del CDS y diferencial de crédito de los bonos, y pudimos ver a la República de Portugal estrechando a lo largo de toda la curva, en esa fecha concreta de anuncio, cerca de 30 puntos básicos.
Corroboramos así el grado de cotización técnica en que se mueve el sector de deuda pública, que demuestra que es un mercado en continua evolución, y donde por ahora estamos todavía lejos de ver la cotización en base a fundamentales macroeconómicos típica de este sector.
Hace un tiempo nos preguntábamos en Sintetia si los CDS eran los culpables de la crisis soberana. Con este suceso vemos que la respuesta es un “no”. Nos basta observar la pendiente invertida que mantiene la curva de CDS por plazos. Desde luego son parte del incremento de diferenciales de crédito, pero están lejos de representar el principal factor de riesgo incluido en la prima de CDS. El impacto que podemos cuantificar en unos 30 puntos básicos dista lejos del incremento total (de cerca de 200 puntos básicos según el plazo) en los diferenciales de coste experimentados por Portugal desde comienzos de esta crisis en la deuda soberana. En cualquier caso, el estudio adelantado por el FMI, que apuntaba hacia los contratos de colateral unilateral como parte de la causa de la prima del CDS, se ha verificado como correcto.
Consejo Editorial
