La deuda soberana es diferente


Andrés Alonso
La deuda soberana es diferente
Los mercados de renta fija soberana son diferentes al resto de mercados. Tanto de renta variable, como de deuda corporativa o financiera. Hablamos de la deuda emitida por Gobiernos, los cuales no pueden ser tratados como empresas. No podemos analizar el carácter de “refugio” o “deuda libre de riesgo” de un soberano a partir del análisis de su balanza de pagos (véase cuentas anuales), su cuadro macroeconómico o sus ratios de endeudamiento (apalancamiento financiero), como si se tratase del balance de una empresa. Cuando un inversor americano decide invertir en su Gobierno con carácter de inversión libre, lo hace históricamente en Treasuries (UST). En cambio, cuando un inversor europeo quería invertir libre de riesgo, compraba deuda alemana (Bunds). Ambas inversiones son realmente diferentes, pero ambas cumplían con los requisitos exigidos: máxima salvaguarda de tu principal al vencimiento, dentro de tu país o ámbito político. Se trata de medir la solvencia en términos relativos: dentro de cada país o zona, el Gobierno es quien debería tener la máxima certeza financiera. Para ello no es condición necesaria tener la máxima calidad crediticia. Pero es condición suficiente perder la cualidad de ser el activo que más certeza ofrece para que su financiación en mercados de capitales acabe fuera de control. Como ya comenté en Sintetia, un inversor de renta fija vive, por naturaleza, con riesgo. Existen varios tipos de riesgos, separables en dos: manejables y no manejables. Así, entre los riesgos que un inversor puede gestionar nos encontramos con el de crédito, o el de mercado. Y entre los no manejables, nos encontramos con el operacional, y el riesgo de “eventos”. Este último es precisamente el riesgo de que algo, ajeno al control del inversor, suceda en el mercado. Ejemplos son el riesgo de nuevas regulaciones o riesgo político. Cuando analizamos el origen de la crisis “griega” en multitud de ocasiones nos encontramos con referencias a datos financieros del país, como el nivel de deuda sobre PIB, el déficit público o la tasa de desempleo. Sin embargo, ninguna de estas variables mueve el mercado de deuda pública en condiciones normales, como sí podría hacerlo en el caso de una empresa. ¿Por qué? Sencillamente porque un Gobierno no quiebra si tiene menos ingresos que gastos, o si no paga las nóminas. No tiene límite (explícito) al apalancamiento, ni compite en la venta de ningún producto que le llevara a perder cuota de mercado. Por ejemplo, EEUU goza del estatus de “safe heaven” o “máximo refugio contra el riesgo” cuando presenta déficits gemelos, y ratios de endeudamiento público astronómicos (no sólo en términos relativos sobre PIB, sino en términos absolutos). En cambio, la seguridad de que siempre podrá emitir más deuda para refinanciarse, le permite existir. En contraposición, Alemania goza de una de las mayores tasas de ahorro privado, pero un crecimiento muy débil, y goza también del mismo estatus que EEUU. Ahora, caben dos preguntas al respecto: (i) ¿Cómo puede darse esto? Sencillamente porque se les “presupone” la máxima certeza (probabilidad de recibir el principal a vencimiento) dentro del país. (ii) ¿Cómo se lleva esto a la práctica? Siendo la referencia de la actividad financiera. Ya sea porque los bancos centrales trabajan con el dólar como moneda de reserva, debiendo invertir en este tipo de activo, o porque los futuros de tipos de interés, en el caso de euro, que son básicos para realizar la operativa de cobertura diaria de tipos de interés, usan cesta de Bunds. Llegado este punto, cabe reflexionar sobre por qué entonces Europa está tratando de mover ahora el mercado secundario de deuda mediante el ajuste de los “balances” individuales de cada país: léase como contención de gastos, o control del endeudamiento. La respuesta confusión. En un momento donde un inversor estaría posiblemente conforme con saber sencillamente el riesgo (real) al que se enfrenta su inversión, se le presenta el escenario donde, en búsqueda de eliminarle cualquier riesgo (cosa que nunca busca un inversor, pues desea remuneración asociada) se le presenta un abanico de cambios regulatorios, rescates “no creíbles”, ajustes fiscales dispersos y falta de armonización legislativa. Todo esto dentro de lo que se supone un área económica y monetaria común. Ante esto, lo más lógico que se puede hacer es esperar. Es decir, en términos de inversión, retirar los fondos de dicho activo y esperar a que “pasen las noticias”. Por último, y para poner un poco de historia reciente al asunto, veamos un interesante gráfico sobre la evolución de la rentabilidad de Grecia, con hitos marcados. Las conclusiones son:
  1. Cuando Grecia anuncia públicamente (13 de enero) que su déficit asciende “a dobles dígitos”, nada espectacular ocurre en su cotización.
  2. Cuando Grecia desvela que su déficit asciende “en realidad” (22 de abril) a una cuantía ligeramente superior (cambio de menor magnitud que el anterior), su cotización se dispara.
Es decir, no se trata sólo del importe del déficit, sino de las dudas reiteradas sobre el mismo. En concreto, se debería sumar un hito más: la recomendación, por parte del propio Gobierno de Grecia, de hacer menos uso del repo con BCE usando como colateral la propia deuda soberana. Este mensaje detonó la incertidumbre acerca de quién iba a financiar al Gobierno. Este mismo mensaje se debería trasladar al resto de la ZE. Ante dudas del mercado, lo mejor sería eliminar el riesgo “no manejable”, lo cual se debe hacer mediante transparencia, coordinación, y credibilidad. Esto antes de tomar cualquier medida. Y es que en el caso de los países: el orden de las medidas (de ajuste y reforma) sí afecta el producto (crecimiento). Un último ejemplo y reflexión a nivel nacional: EEUU llevó a cabo un stress test a su sistema bancario, publicando los resultados del análisis. En cambio, en España, los datos del sector bancario no se han hecho públicos en ningún momento, dando lugar a temer por “eventos” que quizás sean infundados o sostenidos en riesgos materiales “bajos”. Pero no debemos dar pie a la imaginación de los mercados, pues su acción siempre es creíble, ya que viene acompañado de apuestas monetarias. Andrés Alonso
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