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Moody’s iguala el rating de Italia y España: Compra Italia, vende España


Andrés Alonso
Moody’s iguala el rating de Italia y...

Moody's ha rebajado recientemente la nota de Italia un nivel, desde A2 hasta A3. Y, mientras tanto, rebaja a España 2 niveles, desde A1 hasta A3. Este hecho ha llamado la atención ampliamente en la prensa: ¿Cómo es posible que se perciba, justo ahora, a Italia en una mejor posición relativa que a España? ¡No hace tanto que Italia perdía el control de sus tipos, aproximándose a niveles de Portugal y Grecia!

Hace poco analizábamos la carrera en el ensanchamiento del crédito de España vs Italia. Por entonces todo apuntaba a que Italia sería el más castigado. Hoy nos acercamos al final de esta carrera … y veremos quién ha ganado la carrera !!

¿Es Italia ya un riesgo igual que España? ¿Qué piensan de todo esto los mercados de bonos y de CDS?

El pensar en términos de valor absoluto (por ejemplo, que todos los países europeos periféricos vayan a mejorar o empeorar), tiene el problema de que apostar a una dirección del mercado lleva acompañada una volatilidad (y coste de la operación) que podríamos no poder asumir.

¿Y si pensamos en términos relativos? Podemos apostar a qué precio se moverá más (o menos) que el resto. ¿Cómo podemos hacer esto? La forma más sencilla se vender un activo y, con dicho dinero, comprar otro. El atractivo de las estrategias de valor relativo muchas veces radica en que financiamos nuestra propia nueva posición. Imaginad que, para comprar “Italia”, yo debiera contar con X millones de euros. Pero ¿y si vendo antes bonos de “España”?

Así, evitando además tener en cartera dos activos similares y positivamente correlacionados, podemos aspirar a contar con una cobertura (imperfecta) de nuestra estrategia. Pensemos en un gestor que en Enero de 2012 hubiese anticipado un estrechamiento (es decir, una relajación) de los diferenciales de los países europeos de la periferia. El castigo contra los mismos estaba siendo demasiado severo y el gestor anticipa que las reformas e intervenciones del BCE ayudarían a relajar la presión. Pero ¿y si quiebra Grecia? Todos los diferenciales aumentarían de nuevo, un riesgo hoy evidente e importante. Esta es la situación perfecta para entrar en operaciones de valor relativo. Si no nos atrevemos a entrar como compradores de Italia (o España), podemos entrar como compradores de uno de estos activos, y cubrirnos vendiendo el otro. Su correlación es elevada y positiva, por lo que si “algo sale mal” en Europa, un activo vendido amortigua las pérdidas del activo comprado.

Hoy parece claro que esta ha sido la apuesta mayoritaria en el mercado respecto a España e Italia: Italia tenía a comienzos de año un mayor recorrido posible hacia los niveles en que ya cotizaba España. Compra Italia; vende España. Revisemos los números de esta estrategia.

La rentabilidad de Italia a 10 años superaba a final de 2011 el nivel “de rescate” del 7%. Y desde enero de 2012 no ha hecho más que disminuir (estrechar). El bono partía de un nivel de 6,8% y cotiza hoy en niveles de 5,5%. En cambio España ha seguido una tendencia mucho más volátil. Desde enero de 2012 el recorrido del bono de España a 10 años ha sido menos favorable; de hecho, su recorrido desde apertura del año ha ido en sentido contrario al de Italia, subiendo desde 5% hasta su nivel actual del 5,25%.

Pensemos de nuevo en el gestor que hubiese entrado en enero de 2012 como comprador de Italia a 6,8% (barato) y vendedor de España a 5% (caro). Si quisiese deshacerse del riesgo, hoy podría vender Italia a un precio más caro de lo que lo compró… ¡y recomprar España incluso 25 puntos básicos más barato que cuando lo vendió!

En total, dicha operación sobre los bonos de Italia nos habría embolsado 130 puntos de recorrido del bono italiano en nuestro favor (6,8% – 5.5%), mientras la cobertura (la operación sobre bonos españoles) nos habría reportado incluso beneficios añadidos en esta ocasión.

Así, la apuesta por que los periféricos mejorarían, pero en especial más Italia que España, habría generado un beneficio de 130 – (- 25) = 155 puntos básicos sin asumir riesgos sobre la dirección de las rentabilidades de los países periféricos (pensemos en el efecto de un posible derrumbe de Grecia).

Y ahora lo importante, ¿es sólida esta visión?

Observando precios medios y spreads medios, Italia estaba mucho más castigada que España hace solo dos meses. Desde este punto de vista técnico, tenía más recorrido para estrechar una vez  el castigo del mercado a la deuda en general se atenuase. Podríamos decir que, en cierto modo, era de esperar una “reversión a la media”.

Por otro lado, observando los CDS vemos que la pendiente de Italia se ha “saneado” mucho más que la de España. Al principio del período, la pendiente estaba invertida, lo que indicaba que los agentes tenían más miedo a un impago a corto plazo que a largo plazo. Y en estos momentos ha recuperado la pendiente positiva habitual. Ello quiere decir que el mercado no está inflando artificialmente la cotización de los bonos italianos, sino que su situación ha mejorado estructuralmente y su prima de riesgo está bajando, tanto en la rentabilidad de los bonos como en las primas de riesgo de los CDS. Y el papel de los CDS es importante en el mundo semi-irreal en que vivimos (intervenidos por la LTRO); por ejemplo, aunque España está aparentemente mejor y sus bonos no necesitan pagar una rentabilidad tan alta (porque se compran para colateral en la LTRO), el reflejo en los CDS no ofrece una imagen tan optimista.

Los CDS de Italia cotizan hoy en niveles cercanos a los de España hace un mes, a pesar de venir de una pronunciada pendiente negativa entre 1 y 5 años, señal de alerta de impago en cualquier emisor (cuando es más caro asegurarse a corto plazo que a largo plazo, alguien teme por un impago inminente). En conclusión, no es sólo la opinión de Moody’s: el mercado en su conjunto lleva dos meses apostando por una mayor similitud en los costes de financiación de Italia y España. La ilusión de cotizar mejor que Italia se ha terminado.

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