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Las CACs llegan en enero 2013 ¿el principio del fin de la socialización de pérdidas?


Andrés Alonso
Las CACs llegan en enero 2013 ¿el principio...
El Tesoro español ha terminado su programa de financiación para 2012 y comienza a prefinanciar el presupuesto de 2013. Es el momento entonces de retomar una medida pendiente que los Gobiernos europeos se comprometieron ya en 2010 a implementar en enero de 2013.  Se trata de las CACs, o ‘Collective Action Clauses’. Se hicieron famosas gracias a la restructuración de deuda de Grecia, momento en que se comprobó que sus bonos emitidos no permitían cambiar las condiciones financieras de las emisiones en cuanto una minoría de inversores no estuviera de acuerdo. Quizás os suenen como los oponentes o “hold-outs” – los que “se quedan fuera” – de la propuesta de restructuración. La restructuración de la deuda es algo que propone el emisor, el cual, siendo consciente de que no podrá afrontar los pagos de cupón y/o amortización alguno (o todos) de sus bonos, propone a su base de inversores cambiar las condiciones financieras de los mismos. El dilema para el inversor en esta situación es ¿cobrar más con menor probabilidad de recibir el dinero? o ¿aceptar cobrar menos pero con mayor probabilidad de recibir el dinero? Por supuesto, este cálculo se puede hacer a través de muchas aproximaciones (diferenciales de riesgo en CDS; bonos; análisis discrecional de balances;…) y, al final, nunca habrá consenso sobre cuál es la probabilidad de impago del emisor. Por ello, nunca o casi nunca habrá consenso en la restructuración. Entonces, ¿cómo consiguió Grecia cambiar las condiciones de sus bonos? Básicamente, con la introducción obligatoria y retroactiva de las CACs en sus bonos. Con esta estrategia el gobierno heleno pudo imponer su fuerza en la negociación del PSI (‘Private Sector Involvement’, es decir, ‘lo que se juega el sector privado’) en la que intercambió bonos vivos suyos (con CACs) por otros suyos a más largo plazo más otros del EFSF más una quita. Su arma de negociación, recordemos, era amenazar con que si no aceptabas el intercambio se activarían las CACs (introducidas retroactivamente) y cambiarían las condiciones de todos los bonos de cualquier manera. Y, todo sea dicho, esa es la razón por la que el BCE intercambió sigilosamente unos días antes del PSI sus tenencias de bonos griegos antiguos (afectados por las CACs retroactivas) por una serie de bonos nuevos sin CACs de manera que en ningún caso afrontara pérdidas nominales en sus inversiones de SMP (‘Securities Market Program’) que había hecho para apoyar a Grecia. Una vez apagado (aunque no definitivamente) este fuego, se comenzó a valorar en Europa la posibilidad de que esto no podía volver a pasar. Si un Gobierno pudiera restructurar más fácilmente su deuda, repercutiendo las pérdidas de esta restructuración a los inversores, podríamos haber evitado mucho antes la socialización de pérdidas que hemos vivido con el rescate de Grecia (y Portugal e Irlanda y…). Esto es lo que se acordó en el Eurogrupo de 28 de Noviembre de 2010, lo cual quedó recogido en su artículo 12.3:
Collective action clauses shall be included, as of 1 January 2013, in all new euro area government securities, with maturity above one year, in a way which ensures that their legal impact is identical
Esta fórmula para las CACs pretende reducir el porcentaje mínimo de votos que se precisa para cambiar las condiciones de los bonos, pasando a ser un 66,75% (una condición más agresiva que el estándar de mercado, en el 75%).  Además, los Gobiernos podrán más fácilmente restructurar no sólo un bono, sino varios a la vez, mediante una “modificación de series cruzadas” que requiere conseguir un voto de un 50% para cada serie (bono) y un 66,75% de voto global. ¿Qué impacto tendrán las CACs? Los gobiernos de la Zona Euro han optado hasta ahora por no incluir las CACs, lo cual protege a los inversores de la voluntad del emisor o gobierno “de turno” que deseara cambiar las condiciones de las emisiones. Como sucede siempre en finanzas, el riesgo se traduce en precio, y si ahora empeoramos las condiciones de los bonistas, éstos exigirán compensación por ello, cargando una prima ¿Cuánto? Es difícil de estimar. Durante mucho tiempo, los bonos con CACs y los bonos sin CACs convivirán juntos, y el mercado irá decidiendo la prima sobre los bonos con esta cláusula, que pasarán a ser más caros para los gobiernos de emitir, creando una situación con “dos mercados” vivos para el mismo emisor. ¿A quién afectará más? En un primer momento, podríamos pensar que afectará más a emisores con mala calidad crediticia, por ser éstos los más cercanos a una potencial “restructuración”; sería improbable que un inversor castigase a Alemania por pensar que si un día llega cerca de la quiebra va a restructurar más fácilmente su deuda con CACs. En cambio, esto no sería descabellado para España, que quizás tenga que beneficiarse pronto de algún tipo de alivio financiero y restructurar para ello su deuda. Por lo tanto, lo más probable que suceda el 1 de enero de 2013 es un incremento de las primas de riesgo –la rentabilidad de los bonos respecto a los de Alemania- de los Gobiernos periféricos de la Eurozona. El precedente de Grecia La inclusión de las CACs de forma retroactiva en Grecia ha sentado un precedente en el mercado. Si un inversor quiere comprar un bono de España en enero de 2013 y se sienta a pensar  ¿qué ha cambiado entre diciembre de 2012 y enero de 2013 con respecto a una potencial restructuración de España? En realidad poco, ya que tanto desde Bruselas (Comisión Europea) como desde Frankfurt (Banco Central Europeo – BCE) han dejado muy claro que las CACs se pueden introducirse de manera retroactiva. Desde esta perspectiva, un bono nuevo con CACs “escritas” es poco más arriesgado que uno bono antiguo sin ellas, teniendo en cuenta que la amenaza de retroactividad es creíble. ¿Asumirán pérdidas a partir de 2013 el ESM y el BCE? El propio Eurogrupo indicaba que el ESM (Fondo de Rescate Europeo) cuenta con un “trato de acreedor preferente”: la deuda comprada por el ESM siempre será considerada senior, con mayor prelación que todas las demás. Es decir, siempre cobrará primero. Cierto es que el Tratado de Constitución del ESM no lo dejaba así explícito, por lo cual la preferencia de cobro del ESM no está completamente clara, pero ahí queda la duda. Tanto el ESM (en los mercados primario y secundario) como el BCE (solo en el secundario) podrán comprar deuda. Y podrán comprar hasta el punto de entrar en conflicto con el espíritu de las CACs, ya que sus tenencias de bonos pueden llegar a ser tan elevadas como para superar el voto mínimo de inversores que se niegan a la restructuración. Si una institución oficial de este estilo pide a los inversores que acepten pérdidas en una restructuración ¿no choca esto con las potenciales participaciones mayoritarias del ESM y BCE, las cuales puede bloquear las propias restructuraciones? Por un lado, el BCE ha establecido públicamente que su último programa de compra de bonos  (OMT – ordinary market transactions) tendrá carácter de pari passu, y estará en igualdad de condiciones que el resto de acreedores. Para reforzar esta idea, el propio BCE ha anunciado que contabilizará los bonos que compre por OMT a valor de mercado, de cara a transmitir que estará dispuesto a asumir la volatilidad y el riesgo de crédito. Sin embargo… ¡el BCE podía haber participado de las pérdidas del PSI (intercambio de deuda) de Grecia, y no lo hizo! No solo no lo hizo, sino que ha dicho explícitamente que nunca aceptará voluntariamente una restructuración de sus tenencias de bonos porque eso significaría monetización de esa deuda y por lo tanto financiación de algún gobierno, lo cual rompería la independencia de la política monetaria. Por otro lado, aunque el ESM tiene carácter de acreedor preferente, la legitimidad política parece indicar que debería ser el ESM, y no el BCE, quien tuviese capacidad para asumir pérdidas ¿Sería creíble que el ESM renuncia a un derecho adquirido? Obviamente, por realista que pueda parecer financieramente para el ESM, es duro de imaginar dentro de la guerra financiera que hoy vivimos. La cara B de las CACs es el riesgo moral ¿Qué efectos contrapuestos tendría la medida? La introducción de las CACs ayudarán por un lado a la privatización de las pérdidas: quienes han invertido en una deuda que no ha sido bien controlada por su emisor, aunque fuese un Gobierno, sufrirá las consecuencias de ello. Hasta ahora se han estado beneficiando estos inversores (‘free-riders’) que tomaban la posición de hold-outs y forzaban los rescates europeos o socialización de las pérdidas. Las CACs pretenden solucionar esta clara asimetría. Pero, por otro lado, los Gobiernos contarán con nuevas facilidades para restructurar su carga financiera, las cuales antes no tenían. Los comportamientos inadecuados no serán tan castigados y será más barato para el emisor (Gobierno en este caso) abusar de su condición financiera, consciente de que, llegado el momento, la restructuración será sencilla ¿Qué fuerza predominará más? No lo sabemos, pero, desde luego, aunque las CACs solucionan un problema actual, abren la vía a incentivos perversos en otra dirección. En definitiva, todo se reduce a los elementos de siempre: los inversores quieren estabilidad y predictibilidad. La incertidumbre es el peor ingrediente que podemos añadir a un mercado, por lo que las aclaraciones que consigamos sobre el ESM, el BCE y los controles presupuestarios de los Gobiernos determinarán el buen fin de la sostenibilidad de la deuda soberana en Europa.
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