Aunque uno abuse solo de champán, al final llega siempre la resaca. Primero vivimos la euforia del rescate, una apreciación del euro respecto al dólar incluso en la noche del domingo y el lunes abríamos los mercados de CDS de España a 5 años disminuyendo de 585 puntos básicos a 555 puntos básicos. Todo un éxito corroborado por la prima de riesgo, que cayó por debajo de 470 puntos básicos y abandonaba el temible territorio de los 500 puntos básicos.
Pero, en cuestión de cuatro horas, todas estas tendencias se revierten, y el mercado, tras digerir la información completa del rescate, decide que no le es suficiente.
Reacción del mercado: mejor los rescatados que los no-rescatados
El CDS -seguro de impago- llega a dibujar a lo largo del día una espectacular V, recuperando los niveles pre-rescate.
Y, aún más importante, al revisar el comportamiento de los bonos “afectados” vemos un resultado sorprendente:
En el grupo de los perjudicados, es decir, aquellos para los que sube el precio del bono, se encuentran el EFSF (el Fondo de Rescate) y España. Es decir, el rescatador y el rescatado. Entre los beneficiados encontramos a Portugal, Grecia e Irlanda. En medio, Alemania no se ve especialmente afectada. Y si preguntan por Italia, efectivamente, esta empeora también. La conclusión inmediata y a corto plazo es que en el partido “rescatados” versus “no rescatados” gana por ahora el equipo de “no rescatados”.
Las principales dudas del mercado son:
- ¿Tendrán los intereses de la deuda consideración de déficit? Guindos dice que si, Rajoy dice que no, Almunia dice que si, y el portavoz de Olli Rehn (Comisario Europeo de Asuntos Económicos) dice que no… Un espectacular fallo de comunicación que se debe a la pobre concreción sobre cómo el FROB utilizará el rescate. Como hemos explicado, la respuesta a esta pregunta es un “depende”. Dependerá de si (i) el FROB inyecta capital en las entidades financieras (con lo cual no recibiría ingresos financieros inmediatos), o de si (ii) inyecta Cocos, instrumento que sí llevaría un tipo de interés a cobrar por el FROB (si dichos intereses fuesen superiores a los que el EFSF cobra al FROB, podría darse el caso de que incluso disminuyese el déficit secundario del Estado).
- La subordinación de la deuda española. Como explicábamos anteriormente, si es el Fondo de Rescate Permanente o ESM quien aporta dinero, éste exigirá que su deuda tenga prioridad absoluta sobre el resto de la deuda pública actual (es decir, subordinará a los bonistas actuales). Por el contrario, si es el EFSF quien aporta el dinero, mediante Fondo de Rescate Temporal, éste no impondrá una prioridad especial, aunque Finlandia, así como algún otro miembro, puede solicitar que España deposite algún aval. Ello empeoraría también la calidad crediticia de los bonistas actuales, que quedarían en peor posición de cobro respecto a España.
- El tipo de intervención del FROB. Si de verdad necesitamos un rescate, parecería razonable que se diese capital puro, buscando el FROB una revalorización de las entidades que rescata como consecuencia de su intervención. En cambio, si inyecta capital híbrido (como participaciones preferentes o CoCos), los mercados tendrán la duda razonable sobre cómo puede ser que se tapen agujeros con instrumentos que acarrean un alto coste para las entidades financieras que los reciben.
En resumen, el mercado no parece desprenderse del sentimiento de que solo estamos tapando deuda con más deuda. El mercado descuenta que el nivel de deuda pública del Estado se incrementa sin aumentar la capacidad del Tesoro Público de emitir más deuda. Todo esto se parece mucho más a un rescate a los bancos que a la economía real, y sin economía real los bancos no tienen negocio. Las perspectivas macro no tienen por qué mejorar necesariamente tras el rescate.
¿Es un mérito de España haber conseguido un rescate a la banca en vez de al país? Puede no ser así. Cuando el Fondo rescata a un país, éste deja de aportar garantías a dicho Fondo de Rescate. En el caso de España, si esta dejase de aportar garantías sería muy grave para el propio Fondo, que perdería a uno de sus garantes de mayor volumen. De esta manera, con un rescate «sólo a la banca», Europa consigue que España mantenga su garantía, aunque este aspecto está pendiente de confirmación oficial. Es decir, los incentivos por ambas partes parecían apuntar claramente a un pacto de rescate del sistema financiero: para el Gobierno era más fácil venderlo como una victoria, y asi el Fondo no perdía garantías.
