La prima de riesgo soberano baja desde comienzos de año y con ello llega la euforia. Pero ahora está anclada en los 350 puntos, y el bono a diez años en el 5,25%.  Primera noticia, parece que la prima de riesgo ha abandonado el rango de los 400 puntos básicos y los tipos a diez años se alejan del temido 6,5% – 7%. Pero la euforia poco a poco se diluye.

¿Qué ha pasado desde el comienzo del año?

Se abre el año 2013 y los grandes inversores desbloquean los asset allocation (políticas de inversión). Como consecuencia, vemos apetito por entrar en tipos de activos que antes ni tocaban, como por ejemplo, Estados Unidos comprando Comunidades Autónomas o Alemania entrando en covered bonds -células hipotecarias- españoles.  ¿Por qué ahora? Posiblemente porque actúan por puro agotamiento en la búsqueda de rentabilidad y tras los diversos rescates bancarios y apoyos al Gobierno desde Europa, la percepción de riesgo de impago de España disminuye. La gran pregunta es hasta dónde podemos ver la prima estrechar. 

¿Por qué no baja más la prima de riesgo soberano?

Si medimos la evolución de la prima de riesgo a través del seguro de crédito o CDS, lo que vemos es que mientras que desde el comienzo del año el CDS de España a 5 años ha bajado un 14%, el CDS de los “mejores bancos” ha bajado sólo un 6% (y en concreto, el de alguno como BBVA incluso ha subido). Es decir, que los bancos no absorben ni la mitad de la mejora de las condiciones del mercado de crédito que refleja el índice de referencia, en este caso, el CDS del país. 

¿Es más seguro el Banco o el Tesoro Público?

Ésta es la pregunta que se plantea el mercado. Tras los rescates y recapitalizaciones, el Tesoro está luchando por estrechar y reducir su riesgo cotizado por debajo del nivel de los bancos, pero parece que en la lucha se resiente.  Desde 2008 la prima de riesgo bancario (diferencial entre riesgo banco y riesgo Tesoro) era negativa. El riesgo de quiebra de los bancos se traspasó al Gobierno (por ejemplo a través de ingente cantidad de avales a la banca o la creación del FROB) y ahora … el riesgo puede estar revirtiendo ¿O no? La SAREB comenzó a operar en Diciembre de 2012 y ahora en Enero vuelve a actuar con más inyecciones de liquidez a cambio de activos tóxicos. Todo esto debería ayudar a reducir la presión sobre la prima de riesgo y «desintoxicar» a la propia deuda pública española gracias a la ayuda de los fondos europeos del MEDE (mecanismo europeo de estabilidad).

Estamos ante una prueba de fuego: saber si hemos recapitalizado a entidades financieras viables y conseguido un sistema bancario solvente de manera independiente.

En enero puede que hayamos  ganado una batalla, pero nos queda aún una guerra por delante. Todavía la prima de riesgo soberana no rompe a la baja a la prima de riesgo bancario, por lo que ni de lejos hemos vuelto a la normalidad del mercado.

¿Cómo encaja esto con la vuelta a los mercados de las cédulas hipotecarias bancarias?

BBVA, Santander, Bankinter, Kutxbank, … muchos bancos han vuelto a emitir cédulas hipotecarias a niveles incluso por debajo de Tesoso Público ¿Cómo es posible?  La respuesta es que esas cédulas son “la joya de la corona” de los bancos: llevan un colateral como garantía, un banco asegurado por Tesoso y además el balance del banco. Por lo tanto, la actual mejora de las condiciones de aseguramiento del Tesoro han ayudado de nuevo a este producto, pero si comparamos con la deuda no colaterizada (deuda senior) de un banco, volvemos a observar lo mismo: mejora, pero menos que las cédulas. Mientras que la rentabilidad de las cédulas estrecha aproximadamente un 14% desde que comenzamos el año, la deuda senior equivalente estrecha un ligero 6%.

El apetito de los inversores vuelve, pero de manera moderada, y en orden. El soberano se ve beneficiado, pero no parece que aquí esté entrando lo que llamaríamos “dinero nuevo”. No mejoran todos los activos en las mismas proporciones, de hecho, el riesgo percibido de los bancos españoles está marcando un suelo en el nivel de la prima de riesgo soberano.

Ahora mismo los bancos españoles tienen secuestrada a la prima de riesgo, y hasta que España la reforma financiera no demuestre sus frutos, seguiremos con esta incertidumbre sobre el potencial optimista que parece cotizar el mercado. Esto nos recuerda mucho, además, a la fragilidad del mercado que tantas veces comentamos. Con el BCE detrás de nosotros, toda mejoría en la prima de riesgo es sospechosa de ser ilusión más que a realidad. Veremos.