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La burbuja de la renta fija soberana: un debate estéril sobre semántica


Andrés Alonso
La burbuja de la renta fija soberana: un...

Ante el escenario de tipos de interés cercanos a cero el debate sobre si vivimos una burbuja en la valoración de la renta fija soberana es constante.

Esta pregunta se la hace el autor del blog Behavioral Investing. Merece la pena traducir el artículo, donde descubrimos unos conceptos reveladores sobre los fundamentales que rigen la deuda soberana americana a largo plazo.

Se puede tener acceso al artículo completo (en inglés) aquí. Nosotros repasaremos los conceptos clave que se mencionan en el artículo. Los énfasis realizados en el resumen son nuestros.

Los defensores de la valoración de la deuda soberana argumentan que los fundamentales justifican los precios actuales (baja inflación, baja expectativa de inflación), por lo que no existe una burbuja.

Pero poco se dice sobre si la deuda soberana es una buena inversión o no. ¿Ofrecen los bonos públicos a largo plazo una rentabilidad razonable? Siempre se definió la rentabilidad nominal como la composición de una rentabilidad real, la inflación esperada y una prima por riesgo de inflación.

La rentabilidad real la podemos medir en el mercado gracias a la existencia de bonos públicos vinculados a inflación. En Estados Unidos se conoce a este tipo de emisiones como TIPS, y a un plazo de 10 años cotiza a niveles de 1% de rentabilidad anual. Por otro lado, la inflación esperada puede medirse de multitud de maneras:

  1. Las encuestas a analistas de mercado. En EEUU se encuentra cerca del 2,5% anual para la próxima década.
  2. La diferencia entre la rentabilidad nominal de los bonos del gobierno de EEUU a 10 años y sus TIPS a 10 años se sitúa ahora cerca del 1,5% anual.
  3. Los swaps de inflación americana actualmente pagan cerca de un 2% anual a cambio de la inflación anual a 10 años.

Por último, la prima por la incertidumbre de la inflación durante un periodo de tiempo de 10 años suele tomarse como 25 – 50 puntos básicos. Dada la volatilidad actual, podemos usar el rango amplio, 50 p.b.

Bajo este escenario, la rentabilidad nominal “justa” del gobierno americano a 10 años debería ser del 4% anual (1,5% por rentabilidad real + 2% por inflación esperada “media” + 0,5% por prima por inflación). En cambio, el mercado la cotiza en valores cercanos al 2,5%.
Ante esto, es razonable pensar que la deuda pública no es inversión muy atractiva. O podemos interpretar que el mercado está poniendo mucho peso en un escenario a 10 años para EEUU al “estilo Japonés” (inflación cercana a cero la próxima década).

Podemos asumir tres estados de la naturaleza:

  • Normal: la rentabilidad nominal a 10 años de EEUU se sitúa en el 4,5% anual.
  • Japonés: la rentabilidad cae al 1% anual.
  • Inflación: la rentabilidad sube al 7,5% anual, bajo un supuesto de inflación en el 5% anual.

La tabla inferior resume los resultados de la probabilidad que subjetivamente podemos otorgar a cada escenario, y la que el mercado puede estar descontando:

Bajo el sesgo del autor (JM), el escenario central y más probable (50%) es el Normal, mientras que los otros dos serían una especie de “colas gordas” que pondera al 25%. Así, con estas rentabilidades la rentabilidad nominal “esperada” sería del 4,4% anual. En cambio, para conseguir un nivel tal y como cotiza el mercado (cercano al 2,5% anual) deberíamos modificar las probabilidades hasta niveles que nos llevaran el escenario “japonés” a una probabilidad del 70% ¡!

Visto así… el autor no ve justificación en los niveles actuales de la deuda pública nominal del gobierno americano. Por lo que la actividad en este sector se asemeja hoy con estos precios más al carácter especulativo que al de inversión propiamente dicho.

Sin embargo, podemos añadir aquí que la preocupación sobre si vivimos una burbuja financiera en este tipo de activo, la deuda pública americana, debería ser limitada. Ya que se trata de una clase de activo limitada en su valoración, encontrándose su potencial de sobrevaloración máximo limitado por el propio escenario en que actualmente nos encontramos: la zona de tipos de interés cero. Esto, por ejemplo, no sucede con otros activos, como la renta variable o el mercado inmobiliario, donde la “irracionalidad” puede elevar sin límites sus valoraciones.

 

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Comentarios

  • Anónimo

    No tengo muchos conocimientos sobre el tema pero quizá no es que la preocupación sobre si vivimos una burbuja financiera deba ser limitada sino que se trata de otro tipo de burbuja que funciona de forma diferente.

    • Article Author
  • Sintetia » La burbuja de los países refugio

    […] ¿Hasta qué punto un bono puede ser un activo burbuja? Podemos identificar las burbujas con activos cuyo precio sube “sin límites” definidos. En el caso de las acciones, estas pueden llegar a alcanzar precios desorbitados. Sin embargo, en los bonos, se pensaba que las burbujas estaban acotadas por la barrera de los tipos de interés 0% ¿Quién compraría un bono que pagara menos de 0%? Para explicar esto, es necesario tratar el dinero como una materia prima, con costes de almacenamiento, y con un valor únicamente facial (y no temporal). Pues bien, hemos roto esta barrera. Los inversores invierten con tipos de interés negativo, y no solo coyunturalmente, sino estructuralmente. No importa el valor temporal del dinero, que se sacrifica cuando ya sólo se exige recuperar el valor facial del mismo. […]

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