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José Ramón Iturriaga:“aunque no sea portada del Financial Times, España es la segunda potencia exportadora de Europa”


Ángel Martín Oro
José Ramón Iturriaga:“aunque no sea portada...
Hoy tenemos la posibilidad de entrevistar a José Ramón Iturriaga, uno de los financieros estrella, y no lo decimos nosotros, sino sus resultados. Quizás la mejor presentación es acudir a lo que dicen de él en el portal Funds People“Focus, high, conviction y unconstrained” es como José Ramón Iturriaga, gestor del Spanish Opportunities, la versión luxemburguesa del Okavango Delta -el fondo más rentable de Europa en 2013, indica Abante Asesores– que cumplió su primer año de vida hace escasos meses, define en una sola frase su política de inversión.

JRIturriaga

Iturriaga cuenta con una cartera concentrada -normalmente, menos de 20 nombres-, basada en la pura selección de valores y con una composición muy distinta a la del Ibex 35, lo que le ha permitido generar ese diferencial de rentabilidad. Sus principales tesis de inversión hoy por hoy ahondan en una reducción de la prima de riesgo, en una mejora del entorno macroeconómico y, quizás, la más significativa, en la importante brecha que, a juicio del gestor, todavía existe entre los precios y valoración de su cartera. Para Iturriaga, muchos de los valores de la cartera han sido “totalmente olvidados” por la casas de análisis y, por tanto, esa falta de cobertura ha generado una gran oportunidad. El gestor de Abante explica que muchos de los directivos de las compañías donde está invertido no saben en qué entorno de rentabilidad se van a mover los próximos años. Es el “efecto del apalancamiento operativo” (incremento de la línea de ingresos manteniendo o reduciendo los gastos) con el que cuentan muchas de sus ideas de inversión. Lo ejemplifica con el caso de Atresmedia, que puede duplicar sus niveles de EBITDA cada año durante cuatro años consecutivos. Spanish Opportunities acumula un 65% de rentabilidad desde su constitución y un 8% en el 2014 y ha captado más de 30 millones de euros de patrimonio tanto de clientes particulares como institucionales. :: Hay quien piensa que la dependencia histórica de la economía española al sector inmobiliario es tal, que sin éste, no será posible absorber el masivo desempleo actual… ¿Será capaz la economía española de conseguir este gran reto sin el apoyo del inmobiliario? ¿Qué sectores pueden ser protagonistas? No es que vaya o no a ser posible, es que está pasando. El sector inmobiliario ha pasado de pesar más de un 11% del PIB en el año 2007 a menos del 6% actualmente –en línea con las economías europeas-; mientras que las exportaciones han pasado del 21% al 35% del PIB en el mismo periodo. Hoy por hoy, la economía española –aunque esto no sea portada del Financial Times- es la segunda potencia exportadora de Europa sólo por detrás de Alemania La economía española ha cambiado su patrón de crecimiento como consecuencia de la recuperación tan tremenda de competitividad de los últimos años por las ganancias en productividad derivadas de algunas de las reformas estructurales que hemos sufrido. Ha dejado de depender del ciclo inmobiliario –aunque este sector tiene que recuperar algo de terreno en los próximos años- para depender de las exportaciones. La base exportadora española es muy diversificada y el destino de las exportaciones también. Hoy más de ciento cincuenta mil empresas españolas exportan, cincuenta mil más que en el 2007. :: ¿Crees que Draghi debe actuar en junio? ¿Haciendo qué? ¿Consideras un euro fuerte, en niveles cercanos a 1.40, una amenaza importante para la recuperación de la eurozona? No creo que Draghi deba actuar porque no hay mayores problemas más allá del tipo de cambio. Ahora bien, es bastante probable que actúe porque en cierta medida ya lo ha preanunciado. No creo que a estos niveles el tipo de cambio sea una amenaza. Solo hay como ver cual esta siendo el comportamiento de la economía europea para comprender que no es un riesgo. Evidentemente un euro más débil tampoco le vendría mal. Y es probable que eso pase tanto por los fuegos artificiales que pueda anunciar en junio como por la fuerte recuperación de la economía norteamericana, en un momento en el que los flujos de emergentes a euros están comenzando a revertir algo. :: ¿Qué le dirías a un inversor particular de bolsa que se siente nervioso tras la fuerte y rápida subida de la bolsa en los últimos años? Que nos encontramos en el minuto 30 del primer tiempo del partido. ¡Esto no ha hecho nada más que empezar! La razón fundamental es la valoración de la bolsa. A múltiplos normalizados –esto es, beneficio de un año normal- la valoración de muchas compañías cotizadas es muy atractiva. El gap que hay entre el precio al que cotizan y el valor que tienen esas compañías es grande. Quizá las dispersión en las valoraciones sea más destacable fuera de las cinco o seis grandes compañías del Ibex. :: ¿Cómo está el panorama de la industria de gestión de activos en España? ¿Camina inevitablemente hacia la deseable desbancarización? La industria de gestión de activos en España lamentablemente es un páramo. La bancarización de la industria ha llevado a que la gran mayoría de los productos que se ofrecen a los clientes sean de nulo valor añadido. El camino hacia la desbancarización es lento pero inevitable porque va de la mano de la cada vez mayor cultura financiera que impide que los bancos sigan colocando cualquier cosa que se propongan. :: ¿Qué valoración haces  de la idea de que el mercado en estos últimos años ha subido principalmente por las medidas extraordinarias de liquidez de los Bancos Centrales (particularmente en EEUU)?  La heterodoxia por parte de los bancos centrales es una de las principales razones por las que de esta gravísima crisis hemos salido tan rápido y bien. Evidentemente esta mejor y más fuerte recuperación ha tirado de las bolsas para arriba. Pero no comparto la idea de que las bolsas estén artificialmente infladas por la expansión monetaria, sino que creo que las bolsas han subido por el tremendo acierto de los bancos centrales para lidiar con una crisis de dimensiones cósmicas. :: Recientemente Bestinver ha manifestado su dificultad para identificar nuevas oportunidades de inversión en España y Portugal; y su alto porcentaje de liquidez lo atestigua (lo mismo pasa con Metavalor de Metagestión). ¿Continúas encontrando en el mercado español valores nuevos que ofrecen suficiente margen de seguridad para un inversor value? ¿Algún ejemplo? Creo que haciendo un ejercicio de valoración, tomando los beneficios normalizados –y por beneficios normalizados no me refiero a los beneficios de este año, ni siquiera a los del año que viene, sino probablemente a los de 2016-, se encuentran compañías que están a unos niveles de valoración muy atractivos.  Hay mucha compañía que en un entorno de recuperación de ingresos con costes a la baja, o contenidos, puede experimentar una enorme subida de su beneficio neto, por lo que en la facultad nos explicaban como apalancamiento operativo. :: Una de tus apuestas fuertes es la del sector financiero (bancos y aseguradoras como Catalana Occidente), con una exposición de más del 40% (a 31 de marzo, según Morningstar), lo que contrasta con otras gestoras nacionales que invierten en valor, reticentes a invertir en este sector. ¿Cuál es tu tesis de inversión? Tanto las compañías de seguros como los bancos son valores que se han beneficiado mucho de la normalización de la percepción del riesgo –de igual forma que se vieron penalizadas-. Ahora bien, lo que todavía creo es que no está en precio, por el entorno de rentabilidad en el que van a vivir estas compañías los próximos años. La profunda transformación que ha vivido el sector bancario español –que en pocas palabras se podría resumir en que se han sacado a los conductores borrachos de la carretera- se va a traducir en un entorno de rentabilidades sostenidas a futuro que no está para nada recogido en los precios a los que están cotizando ahora. :: ¿Qué opinas del activismo inversor de grandes inversores como Carl Icahn y su plataforma Shareholders’ Square Table  o Loeb en EEUU? ¿Sería deseable verlo en España? Sin duda es deseable y sin duda va a llegar. Es otro de los problemas de la excesiva bancarización del sistema en España: aplaca el activismo de los inversores. :: ¿Cuáles son los principales riesgos que observas en este momento en el horizonte? ¿Qué es lo que más te preocupa de cara a los fondos que gestionas? Yo creo que hemos vuelto al modo “business as usual”. Esto es, la bolsa sube y baja para luego subir y bajar. Pero ya no estamos expuestos –como hemos estado los últimos tres años- a riesgos existenciales –la ruptura del euro por ejemplo-. Esto no quiere decir que no haya riesgos. Los sospechosos habituales se liarán a palos; alguna economía emergente saltará por los aires o la economía china crecerá algo menos de lo esperado. Nada distinto de los riesgos habituales del mercado. Sin embargo, creo que la enorme distorsión en valoraciones que se ha producido en los activos periféricos, como consecuencia de habernos pasado tres años pensando que el euro iba a saltar por los aires, todavía no se ha corregido. Es una oportunidad de las de una vez en la vida. Eso no quiere decir que la bolsa no vaya a  corregir. La bolsa está corrigiendo, ha corregido y corregirá. Ahora bien, el potencial de rentabilidad de mi cartera a día de hoy cubre con creces el riesgo de estar invertido en una eventual corrección, que seguro que va a ocurrir. :: ¿Qué lecciones deberíamos haber aprendido de la crisis de 2008 y del Euro? ¿Qué cosas no deberíamos volver a hacer? Los riesgos que estadísticamente se definen como de cola existen sin duda. Y algún día volverán a suceder. Lo que pasa es que aunque pueda parecer contraintuitivo a corto plazo, son menos probables. :: Existe un debate dentro de la industria entre la gestión activa vs. la gestión pasiva. Recientemente Warren Buffett recomendó a los inversores particulares que no puedan dedicarle tiempo o carezcan de conocimientos suficientes, invertir en un ETF del S&P 500 a largo plazo. ¿Cual es tu posición al respecto? Creo que hay determinados mercados que pueden ser difíciles de batir. Otros en cambio no. El caso del mercado español en el que seis compañías pesan más del 60% del índice, creo que es un caso en el que la gestión activa aporta valor. :: Qué se te pasó por la cabeza el año pasado (en el que consiguió más de un 70% de rentabilidad) cuando el fondo ya había subido muchísimo? ¿No te pedía el cuerpo reducir el riesgo recortando la exposición? La rentabilidad fue excepcional. Pero lo realmente excepcional fue que el mercado pusiera en precio la ruptura del euro. Cuando esto no sucedió pues vimos revalorizaciones extraordinarias como las del año pasado. Yo invierto en función del gap ente el precio al que cotizan las cosas y el valor que yo creo que tienen. No corté exposición porque ese gap seguía siendo –de hecho sigue siendo- bastante atractivo. :: Una de las cualidades de Abante es que cohabitan gestores con perspectivas casi opuestas. La suya es una visión optimista, en contraste con la de Alberto Espelosín (gestor del fondo Abante Pangea) o Juan Mazo (gestor del fondo Maral Macro). ¿Cómo son esas conversaciones con esos colegas “osos”? Es un lujo increíble convivir con estos tres grandes gestores –Mazo, Espelosín y Prats-. Creo que todos salimos tremendamente reforzados al poder contrastar nuestras opiniones de mercado. Por supuesto que la idea no es construir una opinión única, sino que cada uno sea capaz de maximizar su retorno dentro de su mandato. Y eso en un entorno donde la suma de horas de vuelo son tantas creo que es mucho mejor para todos. :: ¿Qué es para ti volatilidad, y qué riesgo? ¿Es correcto medir el segundo por la primera, como suele hacerse? Hay mucha literatura al respecto y la doctrina discrepa. Yo soy de la opinión de que la volatilidad es una medida de dispersión y no de riesgo. Yo creo que el mayor riesgo es invertir en cosas caras o que no entiendas. :: ¿Quiénes son tus mayores referentes en el mundo de la inversión, de quienes has aprendido más? Estoy aprendiendo todos los días. Al final la teoría es relativamente sencilla para lo que yo hago (buy&hold) –la enunció Templeton hace muchos años- aunque la puesta en práctica es algo más difícil. Creo que lo que más hay que valorar en los gestores es su consistencia con su forma de hacer las cosas. Hay muchos ejemplos que se me vienen a la cabeza pero para no dejarme a nadie fuera prefiero no citar a nadie. :: ¿Cuáles han sido los aciertos de inversión por los que te sientes más orgulloso? ¿Cuáles los errores que más te han marcado? El acierto mayor es el haber sido consistente con mi convicciones de inversión. Aunque el secreto no es que yo sea consistente, sino que la confianza de mis partícipes me ha permitido ser consistente con mis convicciones de inversión. La rentabilidad del fondo es gracias a mis partícipes. El error es el haber sido demasiado consistente con mis ideas en un momento en que se cuestionó todo y yo también me lo tenía que haber cuestionado.
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Comentarios

  • Lala

    Los datos más recientes (2014) de la OECD:
    (https://data.oecd.org/trade/trade-in-goods-and-services.htm#indicator-chart)

    Exportaciones en billones de dólares:

    Alemania 1507
    Países Bajos 672
    Francia 582
    Italia 529
    Rusia 498
    Reino Unido 474
    Bélgica 471
    España 326

    (Exportaciones-Importaciones) en billones de dólares:

    Alemania 291
    Países Bajos 95
    Suiza 50
    Noruega 47
    Italia 41
    Dinamarca 22
    Irlanda 15
    España 11

    En los datos relativos al PIB España tampoco está en el segundo lugar, sino en el número 18 (Exportaciones como porcentaje del PIB) o 15 (Exportaciones-Importaciones como porcentaje del PIB).

    “Segunda potencia exportadora”? Siempre me sorprende como en los debates económicos en España, las mentiras más bordas salen muy baratas.

    • Article Author
  • Javier García

    Gracias por tu comentario

    • Article Author

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