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Italia y España, una carrera en los diferenciales de crédito


Andrés Alonso
Italia y España, una carrera en los...

La carrera entre España e Italia no sólo se corre en los circuitos de Fórmula 1. De hecho, no está claro que en esta ocasión el que llegue antes sea el ganador. Hablamos del ensanchamiento en los diferenciales de la deuda que está experimentando España e Italia.

Desde el comienzo de la crisis Italia se benefició de mejores condiciones de financiación en los mercados de capitales mayoristas. Su historia en niveles de diferenciales de crédito ligeramente elevados siempre le permitía mantenerse con cierta solidez ahí incluso cuando caían Portugal o Irlanda o cuando se hablaba de España. De hecho, la evolución de la deuda de España en relación a la de Italia ha marcado las entradas y salidas de España en los escenarios de la crisis de la deuda soberana española.

No nos cansamos de repetir que los cambios en la correlación de las rentabilidades de la deuda marcan cambios estructurales en la percepción del riesgo idiosincrásico. Vemos así que cuando en Mayo de 2010 España empezó a sufrir el cierre de los mercados de capitales la correlación con Italia cayó. Hoy vemos lo mismo, pero no porque el riesgo de España se dispare, sino porque el cambio viene por parte del riesgo de Italia, que en términos relativos a España, es el que repunta ahora.

En el gráfico superior vemos que durante la última semana Italia ha visto incrementos en las rentabilidades de su deuda que superan los 100 puntos básicos (plazos de 1, 2 y 3 años), mientras que España sufre el embate del mercado en cuantías que rondan máximos de 60 puntos básicos.

Otra de las revelaciones del gráfico superior es ver que el perfil de rentabilidades por vencimientos de Italia es hoy prácticamente igual al de España … dejando la carrera ahora mismo en situación de empate prácticamente técnico.

Noticias como que el gran banco italiano Unicredito puede suspender el stress test (a publicar este viernes 15 de julio) o la bajada de rating de bancos italianos y el posterior rumor de que nuevo grandes bancos italianos (Unicredito de nuevo) pueden sufrir por los requerimientos extraordinarios que se debaten (en capital regulatorio para bancos muy grandes y muy interconectados) han centrado el foco de atención de los mercados en Italia.

Analizadas las rentabilidad, los diferenciales y la correlación nos queda ahora comentar las pendientes de la curva de deuda italiana. No se salva aquí tampoco en el análisis relativo con España. La pendiente de su deuda 2-10 (cuánto paga en su deuda a 10 años menos cuánto paga en su deuda a 2 años) cae dramáticamente más de 50 puntos básicos. Esto significa que los inversores temen cada vez más que algo pase a corto plazo en Italia, que les lleva a exigirles más en este plazo por la debilitada capacidad de afrontar los vencimientos de su deuda en el corto plazo, más que en el largo plazo, ya que entonces su riesgo podría haberse solucionado.

Finalmente, para ver la importancia de la pendiente de curvas de rentabilidades basta observar cómo se encuentran hoy los países rescatados.

Vemos pendiente positiva hasta un plazo de unos 3 o 4 años (plazos del rescate europeo) y negativa a posteriori. Hoy por hoy no hemos llegado en España e Italia a esta inversión de las pendientes … pero el riesgo está más presente hoy que nunca.

No es extraño por lo tanto ver de nuevo análisis de la exposición de cada país a Italia (datos del BIS, 2010):

  • La exposición de la Zona Euro a Italia es EUR 783.000 millones.
  • La exposición de Francia a Italia es EUR EUR 389.000 millones.

De ahí que veamos caidas de ciertos bancos franceses, en especial con las noticias de Italia.

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