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España está de rally


Andrés Alonso
España está de rally

La prima de riesgo de España está cayendo. En concreto, el diferencial de crédito de deuda pública española está estrechándose consistentemente desde hace semanas. Varios son los indicadores que lo confirman: serie temporal de spreads de crédito, comparación internacional de rentabilidades de la deuda y estructura temporal de CDS. Todo indica en el mismo sentido y confirma que estamos viviendo un auténtico rally de la deuda pública española.

Además, este movimiento se está viendo de manera aislada en España, confirmando que no se trata de un renovado apetito por los mercados europeos periféricos en general, sino que estamos en un mercado que sigue diferenciando mucho los créditos, y actualmente el mercado valora mucho mejor el riesgo implícito español.

Comenzaremos por analizar la evolución temporal de los spreads de la deuda española contra la deuda alemana, por plazos.

Confirmamos en este gráfico que se ha dado la vuelta la inversión de la pendiente de spreads en la que habíamos entrado hace cerca de 3 meses. De hecho, el spread a 10 años de España vs Alemania se sitúa en cerca de 165 puntos básicos (pb) mientras que en el plazo 2 años se sitúa ahora en cerca de 135 pb. Esto significa un estrechamiento de unos 90 pb en los plazos más cortos desde máximos, y de 30 pb en los plazos más largos.

Si analizamos el conocido como i-spread, o diferencial de rentabilidad vs rentabilidad de swap contra deuda, vemos que el rally de la curva española se verifica a lo largo de todos los plazos.

Si bien, de nuevo, vemos mejor comportamiento relativo de los tramos medios que de los largos. Esto es comprensible en tanto que el sentimiento del mercado debe siempre cambiar de manera gradual, siendo el tramo largo aquel que por tener más valor por punto básico tarda normalmente más en corregir. De todos modos, la conclusión de este nuevo gráfico es absolutamente positiva.

Podemos analizar ahora transversalmente el rally que mencionamos sobre España. Queremos verificar si este movimiento se da en otros países periféricos de la Zona Euro. Para ello, graficamos la rentabilidad a 2 años de la deuda de las principales economías bajo escrutinio del mercado en los últimos meses: España, Italia y Portugal.

Claramente el estrechamiento en rentabilidad sólo lo experimenta España, señalando que el apetito inversor por España no es generalizado al resto de economías periféricas. Confirmamos así que existen diversidad de indicadores que apuntan positivamente sobre la situación de las finanzas públicas españolas.

De hecho, merece la pena repasar la situación en términos del CDS o seguro de crédito. En esta ocasión graficamos la estructura temporal de CDS de España, Italia, Portugal e Irlanda a fecha actual (21 de julio) y hace exactamente un mes.

Así, verificamos que la única economía ha visto estrechar la prima de CDS consistentemente en todos los plazos ha sido España.

Vistos todos estos indicadores nos queda preguntarnos ahora, ¿qué ha pasado? ¿por qué este cambio de mercado?

  • Hemos llevado a cabo todas las reformas estructurales: una reforma laboral, un plan de austeridad y más recientemente, una reforma de la ley orgánica de Cajas de Ahorro. Sin olvidar que la reestructuración de las Cajas de Ahorro ha terminado satisfactoriamente. Además, la mayoría de los estudios apuntan a que el FROB (incrementada su vida otros tres meses) tendrá recursos más que suficientes para atender a cualquier potencial necesidad de recapitalización de cualquier entidad financiera (con el último cambio, podrá inyectar capitalizar a entidades que lo precisen, aunque no se vayan a fusionar).
  • Todo parece indicar que el stress test a ser publicado el 23 de julio de 2010 será positivo para el sistema financiero español. Así lo corrobora un regulador (Banco de España) abiertamente partidario de mostrar los resultados de dicho ejercicio a la comunidad inversora internacional.
  • Han sido numerosas las subastas de deuda que ha satisfecho exitosamente el Reino de España. Estando bajo el punto de mira de la prensa especializada, se ha conseguido captar recursos en un mes de julio que hasta hace pocas semanas se auguraba como catastrófico para España dado el volumen de refinanciación que debía afrontar. Lejos de esto, este mes ha sido el de mayor actividad y mejor precio para la deuda española.
  • Nos encontramos en vísperas del mes de agosto. Mes típicamente ilíquido que muchos inversores desean siempre pasar con exposición neutral de sus carteras a los factores de riesgo más importantes. A este respecto, se intuye que muchos inversores no residentes, que hasta la fecha publicaban posiciones cortas netas sobre España, están cerrando dichas posiciones, presionando el lado de compra del mercado. Se trataría pues del primer paso ver una renovada demanda por España: cierre de cortos, para posteriormente, apertura de nuevos largos.

En cualquier caso, bienvenido sea este movimiento de compra, que si extendiéramos nuestro análisis, se verificaría también en renta variable (Ibex en zona de 10.000 puntos desde los 9.200 puntos de finales de junio) e incluso, en cierta manera, en el euro, que cotiza en el rango de 1,3 dólares, desde el nivel de 1,2 de hace un mes, apreciándose pues significativamente. Y es que no olvidemos una última causa de este movimiento: nuevas dudas sobre la fortaleza del crecimiento americano, que benefician en general a Europa.

Sólo nos queda ahora mantener los dedos cruzados, para que esta tendencia continue.

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