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El BCE no está regalando nada a España


Andrés Alonso
El BCE no está regalando nada a España
El diario alemán Die Welt ha publicado recientemente una noticia, la cual ha recogido el resto de diarios de prensa internacional como Reuters, llegando incluso a España, según la cual el BCE ha prestado irregularmente dinero a España aplicando un generoso (excesivamente pequeño) descuento a determinadas Letras del Tesoro que los bancos españoles descontaron en el BCE. La información detrás de esta noticia es confusa y vaga. Se explica que las Letras de España se calificaron por error como rating A cuando tras las últimas bajadas deberían ser rating B. Así, por un error (operacional) del BCE, se habría llegado a prestar a España un exceso de hasta 16.600 millones de euros por error. ¿Qué hay de cierto en ello? La información, desde luego, no encaja. Para empezar, el rating de España no es ni A ni B. Tenemos un rating de Baa3 por Moodys, BBB- por S&P, BBB por Fitch y AL (A low) por DBRS. Estas son las cuatro agencias de rating que el BCE considera oficialmente para sus análisis. ¿Cómo funciona la mecánica de descuento del BCE? Básicamente, acepta activos como garantía a cambio de liquidez. Para el caso de la deuda -activo movilizable- como garantía, el BCE procede a valorar los bonos o letras que le llevan a valor de mercado, y sobre ese valor le aplica un “haircut” o descuento por liquidez (en realidad diríamos que por iliquidez, ya que cuanto menos liquido sea el bono o letra, más descuento aplica sobre el valor de mercado). Así, existe una tabla que el BCE publica con los descuentos que aplica a bonos y letras. La clasificación depende del tipo de emisor (los soberanos son Categoría 1), del tipo de cupón (fijo, cero o variable) y de la calidad crediticia del emisor o bono. Para este último criterio distingue entre dos categorías. La primera es “Grupos 1 y 2”, que se corresponde con la calidad crediticia de grado de inversión (ratings desde triple A hasta A-). Luego está el “Grupo 3” para peores niveles de rating. La tabla es como sigue:

Para las letras con plazo inferior a 1 año entre los ratings “A- o mejor”, el descuento para un emisor de Categoría 1 es de 0,5%. En cambio, para las letras con rating de “BBB+ o peor” el descuento aplicado es de 5,5%. ¿Qué rating considera el BCE? El rating de un emisor (y su deuda) varía según la agencia de calificación de crédito (ECAI en terminología de BCE). Pues bien, en caso de discrepancia entre distintos rating, el BCE aclara en su documentación general (pag 41/95) que aplicará la regla del “mejor rating disponible”.
En caso de que se disponga de varias evaluaciones posiblemente contradictorias del mismo emisor, deudor o avalista realizadas por ECAI, se aplica la regla del mejor resultado (esto es, la mejor evaluación de la calidad del crédito efectuada por una ECAI).
Por lo tanto, para España, el mejor rating es AL (A low), otorgado por DBRS. Es decir, pertenecemos al “Grupo 1 y 2” en relación a los descuentos de nuestra deuda en BCE, el descuento que ese aplica a la última Letra a 3 meses de España es del 0,5%.

¿De qué se acusa entonces a España? Se acusa que el BCE ha aplicado un descuento del 0,5% en vez del 5,5% que, según el juicio emitido por quien redacta la noticia “nos mereceríamos”. Esta afirmación choca con dos hechos contrastables: –          Si fuera así, el error en la aplicación de las reglas de colateral no sería solo sobre determinadas Letras de España, sino sobre toda nuestra deuda. –          Nuestro rating oficial es AL por DBRS, y por lo tanto, siguiendo las tablas oficiales,el descuento a aplicar para Letras del Tesoro a 3 meses es de 0,5%. Por lo tanto ¿de dónde puede provenir el error? Lo más posible, un rumor extendido por el mercado, es que la confusión venga por comparación con la última emisión de Letras de Irlanda. Este emisor está bajo una excepción explícita en BCE de marzo de 2011 por la cual se elimina el criterio de rating para que su deuda sea elegible como colateral o garantía en BCE. Irlanda ha emitido muy recientemente Letras a 3 meses, mientras permanece bajo el auspicio de un programa de rescate, y bajo la excepción antes mencionada. De esta manera, no está de más recordar que Irlanda posee actualmente un rating por DBRS de AL (el mismo que España) y con estas características, todo indica que sus Letras a 3 meses nuevas deberían estar con un descuento aplicado del 0,5%. En cambio, si vamos a BCE vemos, que se les aplica un 5,5%. Lo cual choca con la aplicación del rating de DBRS que se hace con España.

¿Podemos concluir que tenemos aquí un caso de contradicción en la aplicación de las normas de BCE? En puridad no. Ya que Irlanda está bajo una excepción a la norma, actualmente el BCE tiene discrecionalidad en el tratamiento que haga con su deuda para colateral. Es cierto que llama la atención lo conservador que está siendo con Irlanda al no considerar su rating de DBRS, pero lo más importante aquí es dejar bien claro que el BCE no está regalando nada a España, sino que está siendo conservador con Irlanda. ¡Es muy diferente! Como siempre, lo peor de la historia es la mala gestión de la comunicación que se está haciendo del asunto, en este caso, a nivel del propio BCE, ya que da cabida a esta rumorología y crea confusión cuando admite que “investigará” el caso para averiguar si ha habido error. Parece ser que la mala comunicación no es exclusiva de los Gobiernos, llegando también a instituciones como el BCE, en las cuales la transparencia y la fijación de expectativas son tan importantes.
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Comentarios

  • JMAafi

    No exactamente (aunque el fondo del asunto es similar). Adjunto la explicación que dimos ayer en el informe diario de Afi:
    Para fijar el haircut aplicado, el BCE establece el criterio de “mejor rating disponible” de entre las cuatro principales agencias de rating (S&P, Moody´s, Fitch y DBRS). En el caso de la deuda pública española el mejor rating es el otorgado por DBRS, que es AL (equivalente a A-/A3). El problema surge precisamente en este punto. Hasta ahora DBRS no establecía un rating específico para las Letras del Tesoro, sino que les asignaba la nota crediticia del Estado, esto es, AL. Al no contar con un rating particular e individualizado para las Letras, se ha llegado a la conclusión de que se estaban aplicando haircuts más bajos de los que realmente deberían aplicársele a las Letras del Tesoro.
    Dos motivos por los que consideramos que esa percepción es errónea:
    Primero, de forma genérica la deuda pública española pertenece al listado de activos a los que se les aplica el menor recorte de valoración posible. Dada esta consideración, a las Letras les corresponde un haircut del 0,5%, que es el que se les ha venido aplicando hasta ahora.
    Segundo y tan importante como lo anterior, el BCE establece que el Eurosistema se reserva el derecho para establecer a cualquier emisión, emisor, deudor o garante una mejor nota crediticia en base a la información que pueda considerar relevante.
    Por lo tanto, aunque DBRS no especificase concretamente que el rating de las Letras era el mismo que el del resto de instrumentos emitidos por el Tesoro, todo indica que el BCE las ha considerado AL (como el resto de la deuda pública española).

    • Article Author
  • Andrés Alonso

    Jose! Estoy totalmente de acuerdo.

    En el fondo vamos a lo mismo. España se basa en el rating de DBRS para todos los descuentos de deuda en tanto que es nuestro best rating. Por lo tanto, estas Letras y el resto de deuda llevan el mismo trato. Sabes que BCE aplica el criterio de rating a toda la deuda que tienes depositada en BCE, por lo tanto, no suena logico que hubiera un trato diferente para unas Letras en particular.

    En cualquier caso, lo que sí es verdad que choca es el caso de Irlanda (aunque se explica en base a tu ultimo punto en el que explicas la discrecionalidad del BCE).

    Muchas gracias por el comment! Buena puntualizacion! 🙂

    • Article Author

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