Rescate a las Comunidades Autónomas: ¿liquidez hoy a cambio de solvencia mañana?

1 Agosto 2012 1

El Gobierno Central se ha lanzado al proceso de “rescatar” a sus Comunidades Autónomas (CCAA). Para ello se han diseñado dos herramientas: El Fondo para la Financiación de Pago a Proveedores (FFPP) y el Fondo de Liquidez Autonómica (FLA). En ambos casos, los préstamos que estos Fondos concedan a las CCAA estarán garantizados con su propia participación de los ingresos del Estado (PIE).

La principal fuente de financiación de las CCAA son los ingresos que el Estado redistribuye mediante transferencias -en el marco del denominado “Sistema de Financiación de las CCAA”-, ya que es el encargado de recaudar los principales impuestos (el de la renta, el de sociedades, el IVA, hidrocarburos, etc.). Con dichas transferencias, las Comunidades Autónomas abonan sus gastos (que vienen determinados por el volumen de competencias que previamente les ha transferido la Administración Central: sanidad, educación, justicia y un largo etcétera). En este sentido, el Estado recauda y las Comunidades gestionan (mayoritariamente con cargo a las transferencias de la Administración Central).

Los Fondos de Rescate tienen una peculiaridad: en cada préstamo que otorgan a una Comunidad, ésta pignora a favor del Estado dicho importe de su propia PIE. De esta manera, si la Comunidad incumple, el Estado tiene acceso inmediato a los propios ingresos recaudados que le correspondían. Frente al exterior, estos vehículos tienen un riesgo final de “ingresos públicos”, lo cual es bastante favorable de cara a los financiadores de esos vehículos (léase: los bancos que financian tanto el FLA como el FFPP).

En cambio, este desvío del destino de los ingresos públicos es muy importante para los actuales tenedores de deuda pública autonómica. Comunidades como Cataluña, Valencia o Madrid tienen unos 42.000 millones de euros emitidos como deuda. Estas mismas Comunidades podrían acudir al rescate, lo cual las puede colocar en un problema. Los que adquirieron sus bonos lo hicieron bajo la expectativa de un respaldo de unos ingresos públicos estimados. En cambio, estas Comunidades, en el caso de insuficiencia de dinero para afrontar sus pagos, no podrán decidir directamente a quién pagar primero, ya que los Fondos de Rescate retendrán directamente la parte adeudada directamente de la PIE, porque la Administración Central tiene acceso directo a ella. Es decir, entra en juego lo que se conoce como la subordinación.

Los inversores de los bonos anteriores existentes de las CCAA están subordinados al cobro por parte de los Fondos de Rescate de todos los importes que las CCAA les deben. En otras palabras, quien ha confiado y comprado bonos antes, serán los últimos en cobrar… o, al menos, lo harán después del Estado. La subordinación no es un tema menor; de hecho, es estratégica para la futura capacidad de emisión de estas CCAA. Los inversores sabrán que su garantía implícita (hasta ahora sabíamos que no eran explícitamente garantizadas por el Estado, pero que de alguna manera “no las dejaría caer”) se materializa de manera tal que los inversores pierden rango en el orden de prelación de pagos (el anglicismo sería seniority).

¿Por qué es esto importante? En realidad este tecnicismo del seniority es fundamental en el ámbito financiero. Fue ampliamente utilizado cuando se habló del rescate a España, ya que si los 100.000 millones de euros los concede el EFSF, éste exige ser el primero en el orden de prelación de pagos, mientras que si los fondos los concede el ESM éste no exige tal subordinación del resto de bonistas. Para España esto es clave, porque la subordinación puede llegar a ser considerada como un evento de impago (aunque dada la experiencia en Grecia no parece que hasta la fecha sea considerado en la práctica como tal, aunque en teoría podría darse) o sencillamente, y con total certeza, como un empeoramiento material de las condiciones en las que el inversor otorgó anteriormente fondos a ese emisor, de modo que si España subordinaba 100.000 millones de euros de su deuda al EFSF podríamos ver un desplome en el precio de los bonos vivos de España, pues estos solo se cobrarían detrás de la deuda del EFSF Pues bien, para el caso de las CCAA es exactamente igual.

La Administración Central está haciendo a las Comunidades Autónomas lo que pedimos que no nos hagan a nosotros como Estado: darnos dinero a cambio de subordinación. Repetimos, el beneficiado, además del obvio como es el acreedor de corto plazo de la CCAA al que se le va a pagar, es aquel que está invirtiendo en los Fondos de Rescate (el Estado y los bancos) y los perjudicados son los inversores actuales de largo plazo de la deuda de las CCAA; es decir, digámoslo claramente: los potenciales nuevos inversores de su nueva deuda a emitir cuando toda esta crisis pase. Aunque las CCAA salgan de este bache gracias a estas ayudas a la liquidez, el problema es que éstas tendrán muchas dificultades para tener el apoyo de los inversores que, hasta ahora, las han apoyado. Aquellos que han comprado 46.000 millones de deuda a Cataluña, Madrid y Valencia, la cual ahora se pretende subordinar, ¿estarán dispuestos a volver a comprar deuda en el futuro? La experiencia nos dice que es muy difícil.

A cambio de liquidez, estamos hundiendo la credibilidad y la solvencia de futuro de las propias Comunidades Autónomas. Para evitar este hundimiento, la estrategia más inteligente para una CCAA hoy es, si su déficit se lo permite, entrar la última o lo más tarde posible en el nuevo mecanismo de liquidez. Si el resto de CCAA entran en el mecanismo y su situación mejora, habrá externalidades positivas para el resto de CCAA, ya que mejorará el riesgo percibido del sector público. Además, si la situación mejora y yo como Comunidad no he subordinado mis ingresos a estos fondos de rescate, los posibles inversores lo apreciarán y preferirán siempre invertir en las Comunidades que no hayan sido rescatadas. ¿Ha previsto el Gobierno Central el peligroso juego financiero que ha puesto en marcha entre sus Comunidades Autónomas? Ahí dejo la pregunta…

1 comentario

  • […] o injusto, de las Comunidades Autónomas; con una deuda pública en máximos históricos; con unas Comunidades Autónomas en proceso de ser rescatadas… con todo estos elementos nos gustaría ofrecer al lector una buena revisión académica de […]

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