Reflexiones sobre el contexto del rescate financiero de España

7 Junio 2012 3

Lo vertiginoso de los acontecimientos de las últimas semanas dificulta la elaboración de un relato coherente de los mismos. Por ello, en este post, antes de abordar en el último apartado algunas observaciones sobre la condicionalidad del futuro rescate, analizamos brevemente tres hechos relevantes que han sucedido la última semana (“El paso en falso del rescate con nuevos títulos de deuda”, “Las críticas de Rato y las supuestas responsabilidades legales”, “Tres influyentes economistas piden un Gobierno de consenso”).

Esperamos que estas reflexiones (un tanto inconexas) sirvan para esclarecer el contexto en que nos movemos. España nada hoy en aguas desconocidas y, por primera vez en su historia moderna, el futuro de su economía depende por completo del acuerdo al que llegue con los acreedores externos. Ante un rescate, es lógico que éstos exijan fuertes garantías de devolución, y cuanto más confusa se perciba nuestra situación real mayores serán las garantías y las cláusulas de desapalancamiento impuestas. Por ejemplo, la confusión alrededor de las necesidades de capital de BFA-Bankia hacen un flaco favor a quienes negocian hoy en nombre de España.

 

El paso en falso del rescate con nuevos títulos de deuda

La principal implicación para un país de la adhesión a una moneda única es la cesión de la autoridad monetaria. El Euro es, en esencia, un sistema de tipos de cambio fijo entre los países de la Eurozona. En términos de política económica, es una forma de adoptar un compromiso creíble ante los deudores de que un país no devaluará su moneda ante las dificultades. El efecto positivo de esta unión lo hemos disfrutado durante una década: los acreedores, al saber que la moneda no se devaluará, están dispuestos a prestar a tipos más bajos, pues no asumen riesgo cambiario. La parte negativa es conocida desde siempre: en una unión con ciclos desacompasados, la política monetaria nunca lloverá a gusto de todos, como sucede ahora con los países periféricos.

Pues bien, la propuesta de recapitalización de Bankia con títulos de deuda hubiese sido equivalente a recuperar la autonomía monetaria. El Gobierno pretendía emitir títulos nuevos y entregárselos directamente a BFA-Bankia a cambio de nuevas acciones, y que la entidad acudiese a las facilidades del BCE para obtener liquidez por las mismas. Incluso aunque el BCE habría aplicado un “haircut” (descuento) sobre la nueva deuda pública española (es decir, que habría dado menos liquidez que el valor nominal de la nueva deuda), este modus operandi hubiese supuesto el volver a gozar de autonomía monetaria, o más concretamente de la capacidad de monetizar deuda a voluntad. Y no solo eso, sino que, además, las consecuencias negativas de emitir nuevo dinero no las sufriría España sino la Eurozona en su conjunto.

Visto desde este punto de vista, era evidente que tal propuesta no podía ser aceptada de ninguna forma por el BCE. ¿Creía el Gobierno que era posible o solo se trataba de una forma de señalizar lo desesperado de la situación?

 

Las críticas de Rato y las supuestas responsabilidades legales

Rodrigo Rato ha tardado muy poco tiempo en empezar a opinar sobre la actuación del Gobierno en el “caso Bankia”. Opina que el ajuste contable impuesto es excesivo y que los fondos que Goirigolzarri ha pedido suponen una “entrada brutal de capital”, es decir, que la inyección le parece a todas luces excesiva.

Algo puede haber de cierto en todo esto, como ya comentamos en un artículo esta misma semana: España parece estar sumida en una burbuja irracional bajista, en la que las compañías del IBEX-35 cotizan incluso por debajo de su valor en los libros contables. Pero a los mercados no se les escapa la posibilidad de que este incipiente cruce de declaraciones pueda tener como trasfondo las posibles responsabilidades legales de la creación y gestión de Bankia. No olvidemos que, pocos meses antes de diciembre, la nueva entidad animaba a todo tipo de inversores a “hacerse Bankeros”. Si ahora se conoce que en el cierre de diciembre la entidad podría tener, según algunas versiones, patrimonio negativo, no sería extraño presenciar acciones legales por estafa o falsedad documental.

Estas cábalas y los supuestos posibles pactos entre la cúpula de Bankia y el Gobierno ensombrecen todo lo que se afirma sobre la entidad, hasta el punto de que las intrigas políticas afectan a las estimaciones de sus necesidades de capital, o al menos a la percepción que se tiene sobre las mismas. No es necesario explicar la profundísima mala imagen que esto proyecta sobre nuestra credibilidad ante quienes están valorando nuestro rescate y su perniciosidad sobre las cláusulas de condicionalidad que nos impondrán.

 

Tres influyentes economistas piden un Gobierno de consenso

En un artículo en El País de altísima repercusión, Jesús Fernández-Villaverde, Luis Garicano y Tano Santos argumentan que el actual Gobierno no ha sabido implementar las reformas necesarias, que tampoco ha sabido negociar creíblemente con Europa y que debería dar paso a un nuevo Gobierno de concentración para afrontar los durísimos meses que nos esperan.

Hoy mismo responden a algunos de sus críticos, especialmente a aquellos que buscan motivaciones ocultas en su artículo. Aunque dicho tipo de críticas no deberían quitar el sueño a cualquiera que busque un debate racional, son relevantes en tanto que confirman uno de los principales problemas de nuestro país: si en España es tan difícil realizar reformas de calado es por esa tendencia tan nuestra a interpretar las decisiones de política económica como un “ellos frente a nosotros”. Por ejemplo, al otorgar a las pensiones el tratamiento de “derecho laboral conquistado” se invoca la centenaria lucha de clases entre el empresario y el trabajador, cuando la realidad es que nuestro sistema de pensiones no es sino un delicado equilibrio entre nuestro yo presente y nuestro yo futuro: las pensiones se pagan mediante las cotizaciones a la Seguridad Social, las cuales solo aportan los trabajadores, y por la sostenibilidad de las mismas poco pueden hacer los patrones de FEDEA.

En este sentido, quizás solo un Gobierno de concentración pueda reunir la suficiente “valentía” para emprender una serie de reformas que el ciudadano medio percibirá como un ataque intolerable contra sus derechos adquiridos. Al contrario que en Italia, el diseño de nuestro sistema electoral hace casi imposible un vuelco hacia cualquier otro partido, por lo que una coalición bipartidista podría asumir el coste en términos de imagen. Quizás el mayor escollo pueda ser la participación del PSOE en un Gobierno de concentración, dado que la mayoría de reformas irán contra sus principios ideológicos.

 

El rescate se acerca. ¿Cuáles serán las condiciones?

A estas alturas ya es un secreto a voces que nuestros líderes políticos llevan ya tiempo negociando las condiciones del rescate de España. ¿Se intervendrá al Estado o solo a su Sistema Financiero? Todo parece indicar que la actuación irá por el segundo camino. ¿Cuál será la cuantía? ¿Quién determinará dicha cuantía? Y, lo más importante para nuestro país: ¿cuáles serán las condiciones? Aquí creemos que es necesario dividir las posibles condiciones en dos grupos: (i) aquellas que habría sido necesario realizar de todas formas, y (ii) las imposiciones excesivas de desapalancamiento.

En el primer grupo se encuentran las reformas del mercado laboral, las medidas para aumentar la competitividad y la competencia en distintos sectores o la (nueva) reforma de las pensiones. Estas son las medidas que mayor rechazo popular generarán, a pesar de ser aquellas que, tarde o temprano, habrían sido llevadas a cabo de todas formas. Por ejemplo, las cuentas de la Seguridad Social se encuentran ya en números rojos y la futura evolución demográfica no hace sino ensombrecer las perspectivas. En un sentido agregado, estas reformas no presentan una amenaza sobre nuestra evolución económica, puesto que servirán para incrementar la solvencia del Estado en el largo plazo. En todas ellas habrá ganadores y perdedores, pero ambas partes se encontrarán, al menos, dentro de nuestras fronteras.

Es en el segundo grupo de medidas donde se encuentra el verdadero peligro para nuestra economía: en aquellas relativas a la velocidad del desapalancamiento. La deuda externa neta de España se encuentra en estos momentos en el 91% del PIB. Esto es, una vez descontando los derechos de cobro de las obligaciones de pago, el conjunto de agentes de la economía española (ojo, no confundir con el Sector Público) deben el 91% del PIB al exterior. Esta cifra ya es, de por sí, terriblemente alta, pues implica que alrededor de un 4% de nuestro PIB (casi el presupuesto total en educación pública) se dedica únicamente a remunerar los intereses de toda esta deuda. Y, mientras España continúe con déficit comercial, la deuda neta seguirá aumentando.

El peligro real vendría, por lo tanto, de una imposición excesiva de desapalancamiento. El plan de rescate proveerá financiación a un coste razonable, pero intentará imponer todas las condiciones posibles para asegurar su devolución. En el caso de las entidades financieras, se puede forzar a las mismas a un fuerte proceso de desapalancamiento, exigiendo por ejemplo un aumento en la proporción de depósitos sobre el total del pasivo. Y el problema de una medida así sería que, en un contexto en el que los depósitos es muy difícil que aumenten de forma significativa (tras un rescate, la entrada de depósitos desde el extranjero sería ciencia ficción), la única manera de subir dicha proporción pasaría por una mengua del crédito total, con el consiguiente daño para la actividad económica y el desempleo.

Los procesos de desapalancamiento se han dado, históricamente, mediante el crecimiento nominal del denominador: los países no reducen su deuda amortizando la misma, sino cuando su PIB crece con fuerza. De hecho, la deuda viva nominal de España no ha decrecido ni un solo año desde que es un Estado moderno, ni tampoco la del resto de la Eurozona. Pretender una reducción nominal de la misma sería un acto suicida, pues supondría detraer del PIB algún punto adicional para amortizar dicha deuda, lo cual ejercería una nueva presión a la baja sobre el mismo y dificultaría de nuevo la consecución de dicho objetivo. La espiral de destrucción de actividad en que estamos inmersos se aceleraría.

Ahí se encuentra, por lo tanto, uno de los aspectos más importantes de la negociación que en estos momentos se libra: una cosa es prometer un desapalancamiento a través del crecimiento económico y otra muy distinta acordar una cancelación a marchas forzadas de nuestra deuda neta externa. Esperemos que, al menos esta vez, las negociaciones con Europa se conduzcan como es debido y no hayamos de admitir, dentro de las cláusulas de condicionalidad que nos acechan, las peores para nuestro crecimiento económico a corto plazo.

3 comentarios

  • CABUERZA  

    Independientemente del contenido de este estupendo artículo, quiero resaltar la perfección de la escritura.

  • Javier García  

    Muchísimas gracias! Un saludo

  • […] todas estas dudas queremos aportar el lado más optimista que tiene este rescate. El dinero es algo que necesítabamos, porque el problema que tenemos es serio y de unas magnitudes […]

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