Reconsiderando el tipo de interés libre de riesgo

Andrés Alonso es analista financiero y especialista en captación de fondos en los Mercados de Capitales.

La historia breve reciente de los mercados financieros ha sido: crisis bancaria, crisis de liquidez, crisis económica, planes de rescate bancario, planes de rescate económicos. Sin embargo, mientras esperamos que la recuperación económica fructifique y lleguemos a ver la “luz al final del túnel”, me planteo si no estamos creando ya la siguiente burbuja: la deuda pública. De hecho, los recientes acontecimientos en los mercados financieros sobre la deuda de Grecia así parecen sugerirlo.

El sentimiento subyacente en el mercado es que los Gobiernos, a través de su deuda pública o deuda soberana, pueden siempre soportar medidas extraordinarias de rescate. Se ha considerado siempre que marcan “el tipo de interés libre de riesgo”. Luego son el mejor (único) agente económico que puede acudir al rescate de cualquier otro agente en el mercado en última instancia. Mi intención aquí es cuestionar los fundamentos de este supuesto de mercado.

Tras las medidas ortodoxas de Política Monetaria (bajadas de tipos de interés) llegaron las medidas no ortodoxas (subastas adicionales, descuentos adicionales en las líneas de crédito con los Bancos Centrales, etc.) y posteriormente las medidas extraordinarias de Política Financiera, de cada país en cuestión, para apoyar a sus respectivos sistemas financieros: avales públicos a la deuda de las instituciones financieras, creación de vehículos financiados o garantizados total o parcialmente por el sector público con el objeto de reabrir la financiación para los bancos y la circulación de liquidez en el sistema. Además, no debemos olvidar el hecho de que se han tomado igualmente numerosas medidas de política económica para impulsar el crecimiento económico, de nuevo, apoyándose en financiación pública.

Todas estas medidas se implementan mediante el soporte público. Como si fuese una fuente de financiación sin límites. Pero no es así. De hecho, el deterioro de las finanzas públicas en muchos países está alcanzando cotas alarmantes. El ejemplo ya mencionado es Grecia, quien con cerca de un 120% de ratio de deuda pública sobre el PIB pone en cuestión la sostenibilidad de su financiación en el corto y medio plazo sobre todo. Estas dudas se demuestran en los precios que este Gobierno está teniendo que pagar en sus últimas emisiones en el mercado de deuda, con diferenciales realmente elevados que pesarán para el futuro a través de una elevada carga de intereses en sus cuentas públicas.

En resumen, el panorama ahora mismo es bastante sombrío para los Gobiernos. Se enfrentan a una disminución de sus ingresos (tasas públicas e impuestos caen con la reducción de la demanda en tiempos de crisis) y un aumento de sus gastos (medidas de apoyo financiero y reactivación económica). Parte importante de la solución sería conseguir crecimiento económico de nuevo. De manera que los ingresos y los gastos se corrigieran naturalmente con el ciclo. Pero la expectativa de crecimiento es que la recuperación sea lenta. Además otro punto a considerar que puede mermar la reactivación del crédito en el sector privado es que nos podemos encontrar con el caso del “crowding out”, según el cual, cuando el Gobierno entra a financiarse en los mercados mayoristas, compite directamente con el sector privado perjudicando su capacidad de financiación debido a la competencia directa, pudiendo resultar en la expulsión del sector privado de este tipo de financiación.

De hecho, tenemos ya señales de debilitamiento de las condiciones financieras de los Gobiernos.

• Bajadas de rating de los Gobiernos hasta niveles límite de grado de inversión.
• Necesidades de financiación que duplican el producto bruto del país.
• Y, sobre todo, la que más puede llamar la atención: CDS (seguros contra el impago de la deuda) del Gobierno cotizando por encima de los CDS de los bancos o empresas del mismo país.

Si un Estado ayuda al sector privado es porque tiene, supuestamente, una posición más ventajosa. Así, si avala a un banco para que éste pueda emitir deuda en el mercado de capitales, y le apoya con diferentes medidas, se entiende que en ningún momento el seguro de crédito del avalista (el Estado), ya sea explícito o implícito, debería ser más caro que asegurar al avalado (entidad financiera o empresa comercial). En cambio, esto está sucediendo ahora mismo en el mercado. Por ejemplo, durante el mes de enero vimos el CDS de España a 5 años en niveles cercanos a 130 puntos básicos, mientras que en esas fechas BBVA cotizaba a 122, Santander a 118, Telefónica a 90 e Iberdrola a 80 puntos básicos. Detrás de estas cotizaciones existen, como siempre, unas expectativas cotizadas, y es que parece ser que existen empresas con ingresos diversificados y buena expectativa de beneficios, en contra de unos Gobiernos con unos ingresos muy concentrados y malas expectativas de beneficios. Quizás sea tan simple como esto. Quizás sea especulación del mercado. En cualquier caso, está sucediendo realmente y tiene repercusiones monetarias.

Por todo ello, deberíamos replantearnos si los Gobiernos marcan de verdad la tasa de interés libre de riesgo y de referencia para el resto de agentes. Incluso las Agencias de Rating deberían replantearse argumentos últimamente vistos como que los ratings de los Gobiernos son “ordinales”, en el sentido de que “siempre deberá existir un Gobierno AAA con la máxima calificación de solvencia”, cuando quizás esto no sea cierto, pues hemos verificado que pueden coexistir en el mismo tiempo un agente financiero (banco o empresa) que goce de mejores condiciones de financiación que el propio Gobierno, sin ser ninguno de ellos un crédito de calidad AAA.

Todo esto nos debería llevar a pensar de nuevo cuál es el verdadero tipo de interés libre de riesgo. Si es que realmente existe.